中航沈飞(600760)

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近日，歼-11D再次露面进行试飞，这款命途多舛的三代半战机又一次回归军迷的视野。下面我们从研制进度、综合性能、规模预测三个角度对歼-11D进行解读。观点：

一、研制进度篇

歼-11D虽然低调，但也曾数次吸睛。

歼-11D第一次亮相是在2015年4月29日，当日一架编号为D1101的新型战斗机首飞成功。

2016年9月12日，网上流传出歼-11D与歼-16在高原机场进行测试的照片，高原地区空气稀薄、压力更低、进口的流量较平原要少很多，这些不利因素都对发动机造成了很大的不利影响。正是由于这些原因，导致战斗机在高原试飞时，需要进行多项测试，诸如机上与地面电源的启动试验，发动机的冷、热态起动以及连续起动等。

2018年1月17日，国外卫星照片显示，至少5架歼-11D出现在西安阎良试飞基地进行密集试飞，而在将近一年前的2016年12月25日，首批4架苏-35抵达河北沧州飞行训练中心。从苏-35加入我国空军，到歼-11D再次出现在公众视野，这期间，我国专家极有可能参考苏-35的改进经验对歼-11D进行了调整，尤其是苏-35先进的“飞火推”一体化技术，这一点将在性能篇进行详述。

歼-11D是在歼-11B基础上改进的重型空优战斗机，相比于歼-11B，歼-11D换装了新型有源相控阵雷达等电子系统，机体也经过了优化，空中作战能力有了大幅提升。

此外，歼-11D还对机头雷达罩、座舱盖、发动机进气口、机翼机体连接处、双垂尾和起落架舱盖及武器舱盖等七大部位进行了隐身化改进。

歼-11D拥有非常强悍的挂载能力，算上翼尖挂架，两个主翼下就有8个挂架，加上机腹和进气道下的4个重载挂架，该机共有12个外挂点。

歼-11D是歼-11系列的深度改进型，而苏-35也可谓苏-27的终极改进型，二者在技术上有异曲同工之妙，苏-35因为拥有推力矢量发动机技术和“飞火推”一体化技术而备受关注，这一机型也是我国近年来采购的唯一一批俄制战斗机。

按照我国空军的要求，歼-11D必须装备推力达到14.5吨的国产增推型“太行”发动机、推力矢量喷管、多用途机载有源相控阵雷达和数字电传飞控系统；可以发射PL-10、PL-15、PL-21等所有新装备或在研先进空空导弹；具备空中加油能力，装备“飞火推”一体化综合控制系统。

这些技术指标不可谓不高，其中最难达成的要数推力矢量技术和“飞火推”一体化技术，而这两项，恰恰是苏-35的强项，也正是这两项严重阻碍了歼-11D的研制进程，一度传出歼-11D下马的传闻。除此之外，歼-11D的其他性能指标都能超过苏-35，歼-11D采用了中电14所的新型有源相控阵雷达，比苏-35的无源相控阵雷达更加先进。

在刚刚结束的珠海航展上，歼-10B矢推版验证机完美展示了眼镜蛇、J-转弯、落叶飘等超机动动作，表明我国推力矢量技术得以攻克，后续完全可以移植到歼-11D上来。

“飞火推”一体化在近距离格斗中占据较大的优势，应用这一技术后，火控数据和飞行员的操纵杆发出的飞控数据和发动机矢量喷管的状态数据三者合一，机载电脑将发动机调节、飞行状态调节、火控雷达参数调节综合优化后，再分别反馈给各个调节系统，给出最佳决策，飞行员只需要专心于眼前目标作出正确的战术判断即可，不必再单独控制矢量喷管的偏转。

歼-11D必然要换装国产推力矢量发动机，采用“飞火推”一体化技术，一旦这些改进升级完成，歼-11D相对于苏-35的优势将得以显现。作为我国自行研制的三代半重型空优战斗机，歼-11D可以使用包括PL-10、PL-15、PL-21等在内的所有国产先进空空导弹，这一点是使用俄式导弹的苏-35不能比拟的。

美国航空周刊曾经对苏-35和歼-11D进行过对比，文章认为“中国巧妙的再一次利用了俄罗斯的部分优势，然后又结合自己的优势，对国产歼-11D进行了完美补充，这也再次体现了中国人的精明。”

三、规模预测篇

歼-11D定位于国产三代半重型空优战斗机，主要替换苏-27、歼-11A和歼-11B。

据公开消息显示，1990年至2002年，我国共引进三批76架苏-27，其中包括36架苏-27SK单座型和40架苏-27UBK双座型。

歼-11A是苏-27的国内组装版，从俄罗斯进口的战斗机散件在沈飞的生产线上进行组装，共生产了105架。歼-11B/BS实现了苏-27的国产化，它在歼-11A的基础上换装了国产综合火控系统、四余度数字式电传操纵系统、WS-10“太行”涡轮风扇发动机等核心部件，共生产了212架（含72架海航的歼-11BH/BSH）。

我国空军先后接受苏-27、歼-11A、歼11-B/BS（含歼-11BH/BSH）共计393架，除去退役及摔毁的部分，目前保有量在360架左右。因此，预测歼-11D的替换空间约为360架。

结论：

我们预计公司2018-2020年营业收入分别为241.88亿元/301.56亿元/371.30亿元，归母净利润分别为8.94亿元/11.41亿元/14.41亿元，同比增长26.48%/27.65%/26.26%；EPS分别为0.64元/0.82元/1.03元，对应当前股价PE分别为51X/40X/31X。目前市值对应PS估值1.87倍，考虑到公司目前防务平台的排他地位，给予2.5倍PS，目标市值为605亿元，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：空军装备列装速度不及预期；民品市场开拓差于预期。