科锐国际(300662)

人服行业迎发展机遇，灵活用工、猎头细分增长潜力最大。①我国人力资源进入存量市场，供需矛盾不断突出，招工难、用工贵等问题倒逼企业优化用工结构；②人力资源服务机构推动人力资本要素加速流动、劳动力资源深加工作用明显，国家产业扶持政策不断加码、产品业态不断拓展，到2020年行业规模有望超3000亿，CAGR达17%；③细分业态中灵活用工、猎头市场增速领先，复合增速有望达20%以上，主要受益于政策外溢效应、服务业占比持续提升、“一带一路”下人才先行战略等。

公司大客户资源禀赋突出，盈利能力强，进入加速扩张期。①公司依靠本土优势+强大执行力，客户资源持续优化，本土华为、阿里、平安等核心客户占比持续提升，服务能力不断得到客户认可。②公司紧抓行业发展节奏，适时拓展灵活用工、RPO等业务，规模行业领先，毛利率水平突出。灵活用工达9.6%，显著高于竞争对手，优质客户带来高盈利回报。③横纵向一体化增强客户交付能力，行业整合潜力较大。公司近年通过内生+外延持续整合业务，增强跨行业、跨区域客户服务交付能力。今年收购英国老牌人力资源机构Investigo，全球化布局加速。回顾日本RecruitHoldings、欧洲德科等全球巨头成长路径，资本整合作用突出。我国人力资源市场极度分散（CR5<2），未来集中度提升潜力较大。

盈利与估值：预计公司18-20年EPS分别为0.64、0.84和0.99元，对应最新PE为42X、33X和28X，给予19年45XPE，对应目标价为37.8元，“买入”评级

风险提示：风险提示：行业竞争加剧；商誉减值风险；宏观经济增速放缓。