中国汽研(601965)

核心资产是为车企提供高壁垒的技术服务

2008-2017年技术服净利占比从88%提升至100%，已成为公司核心资产。技术服务的盈利结构经估算：50%强制性检测，30%研发性检测，20%研究咨询。检测中心需严格资质认证且资金&人才密集型，壁垒高。

为何2014年以来业绩低于预期？

业绩复合增速从45.8%（2008-2013年）下降至-2.9%（2013-2017年）原因：1）“商用车公告数量减少+油耗项目整改+折旧大幅增加”导致技术服务业务增长放缓，复合增速从42.6%下降至3.7%。2）产业化业务下滑至亏损100万元。

为何2019-2020年业绩中枢能到25%？

1）2011-2018Q3复盘发现，新车公告数量领先检测业务业绩约2个季度。“国六实施+新能源新车型密集上市”将带来2019-2020年新车公告数量快速增长，且单车收费大幅增长，检测业务将量价齐升。2）汽车风洞业务明年开始投产，预计2019-2020年贡献收入0.6亿元，1亿元。3）检测业务转固已经完毕且产能利用率持续提升，风洞业务新增每年折旧2800万元影响有限，毛利率预计能稳中小升。4）引入职业经理人模式，降本增效，产业化业务预计能够盈亏平衡。

公司长期发展空间有多大？

两种测算方法说明车企研发外包规模2025年可达到300亿元。凭借“平台机制好于同行+汽车风洞及智能网联布局超前+商用车及自主乘用车客户夯实且积极拓展合资品牌”三大优势，公司营收2025年可达27.6亿元，复合增速14%。

盈利预测及投资建议

预计2018-2020年EPS分别为0.41/0.52/0.65元，对应PE分别为17.12/13.25/10.75倍。考虑公司核心竞争力及未来业绩增长可持续性，合理PE可达到20-25倍，对应2019年净利润，市值可达到100-125亿元（2018年12月7日收盘价对应市值67.33亿元），首次覆盖，给与“买入”评级。