新城控股(601155)

“住宅+商业”双核驱动，公司规模快速扩张：2015年公司吸收合并江苏新城B，地产业务整体上市时就提出“住宅+商业”双核驱动的战略，并逐步走出长三角，布局全国，目前已进入80多个城市。依托快周转模式2015-2017年，公司销售规模由319亿快速增长至1265亿，复合增速近100%，2018年前10月实现销售超1800亿，提前完成全年计划。2017年，公司首次提出“有质量的规模增长，有张力的产品提升”，在持续深化的调控、公司规模迅速跻身全国第八的背景下，住宅地产将以产品力提升为抓手，由“快周转”逐步转向“有质量的规模扩张”，商业地产以获取优质资产和一流运营能力建设为根本，从开发商向一流运营商转型。

长三角为核心，向珠三角、环渤海和中西部地区扩张的“1+3”战略布局：2012年公司首家吾悦广场在常州开业，2015年新增建面中商业地产及住宅地产基本各占一半，而从2016年开始住宅地产拿地比重再度攀升，连续两年超过70%。从布局来看，近两年随着一二线调控加强市场调整，公司三四线拿地比重提升，2017年及2018年上半年新增建面中三四线比重分别达到55%及73%，具体来看三四线分布，以长三角及中西部区域为主，长三角接近一半。公司要求拿地策略跟随市场灵活调整，随着一二线市场有所回暖，2018年12月公司首次独立在北京顺义拿地，预计未来公司一二线拿地比重将有所增加。从地块大小来看，住宅地块除2016年升至38万平米之外，基本上都在20万平米左右，而商业地块大小有明显上升，2018年上半年平均建面达到55万平米，新增的徐州、高邮、淮安吾悦广场建面均大于60万方。

毛利率提升、成本管控改善，业绩增速快：公司主要收入来源分为三块，房产销售、运营收入及自持增持，2017年房产销售占营收比重依然在95%以上，此外公司投资性房地产按公允价值计量，变动计入利润表，2017年公允价值变动占营业利润比重超过10%。2015年开始受益结算规模的增长及毛利率的提升，公司业绩增速持续超过50%，2017年及2018年前三季度分别达到99.7%及56.7%。从负债率来看，随着公司规模的快速扩张，有息负债逐年提升，2017年末及2018年上半年公司净负债率分别为67.4%及115.7%，2017年净负债率在行业中处于中等水平，而18年上半年末净负债率略高于行业平均水平，但三季度末已有回落，此外有息负债中短期有息负债的比重基本维持在35%-40%之间，货币覆盖短期有息负债的倍数维持在1以上。

给予公司“推荐”评级：公司围绕“住宅+商业”双核驱动战略，近几年快速发展，布局逐步走出长三角，在中西部、环渤海等区域积极扩张，销售规模迅速跻身全国前十。我们认为1）公司销售快速增长，年复合增速近100%，未结可租售面积超过7600万方，其中一二线及强三线未结面积与三四线未结面积基本各占一半，已售未结近1500万方，可结资源丰富，2）受益龙头资金、拿地、品牌及运营优势，市场基本稳定背景下市占率有望进一步提升，3）人口流入交通相对发达、城市发展相对较好的二三线城市的趋势可能会延续，4）公司估值较低，我们预计公司2018-2020年EPS4.44/5.77/8.90元，按12月10日收盘价对应PE分别为5.7/4.4/2.9X，动态PE不到6X，RNAV折价14%，股息率超过3%，5）公司回购、实际控制人承诺不减持、高管增持等均显示了管理层对公司未来发展及目前估值水平的信心，我们给予“推荐”评级。

风险提示：调控政策及信贷政策超出预期、宏观经济表现超出预期、房产税出台超出预期。