亚夏汽车(002607)

中公教育借壳亚夏汽车已获得中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过。交易方案分为三大部分：（1）重大资产置换：上市公司亚夏汽车拟将除保留资产以外的全部资产与负债作为置出资产，与中公教育等值部分进行资产置换。（2）发行股份购买资产：拟置入资产中公教育最终作价185.0亿元，拟置出资产最终作价13.5亿元，两者差额为171.5亿元。上市公司发行股份购买资产的发行价为3.68元/股，拟发行股份约46.6亿股。（3）股份转让：上市公司控股股东亚夏实业向中公合伙和李永新分别转让其持有的8000万股和7270万股亚夏汽车股票。中公教育承诺2018-2020年扣非归母净利润分别不低于9.3、13.0和16.5亿元，185亿元对价对应2018-2020年P/E为20x、14x和11x，对应38.8亿元的3年合计利润P/E为4.8x。

中公教育是国内职业培训龙头企业。中公教育是国内领先的非学历职业就业培训服务提供商，主要领域包括公务员、事业单位、教师等。截至2018年4月30日，中公教育拥有覆盖31个省市自治区319个地级市的619个直营分支机构，并拥有7,264名全职授课教师。中公教育2015-2017年收入分别为20.7、25.8和40.3亿元；2015-2017年参培学员累计288.46万人次（含面授和线上培训），3年CAGR约62.1%。中公教育2017年面授和线上的培训人次分别为88.24和58.36万人次。公司2017年线下培训业务中，公务员实现20.7亿元收入、事业单位5.7亿元、教师6.7亿元、其它4.4亿元；线上培训实现2.8亿元收入。

公务员行业：“学而优则仕”影响深远，公务员较高社会地位和稳定的待遇驱动公考竞争持续提升。中国“学而优则仕”的观念持续影响着现代家庭的就业方向，公务员拥有较高的社会地位和比较稳定的福利待遇，公务员是目前大学生甚至是研究生就业的重要方向。2018年全国高校毕业生约820万人，在经济下行周期下，就业难、工资低的问题仍然是困扰大学毕业生的最关键问题，越来越多大学生在毕业前一年就开始准备公考，将公务员作为职业发展的重要方向，导致公考竞争越发激烈。

1、公考业务：报考人次缓慢下降，收入保持增长

一、中公教育的公务员考试业务：报考人次仅是一个维度，参培率和客单价仍有提升空间。

（1）维度一之报考人次：2018年国考岗位缩编，但就业难驱动报考人次缓慢走低。（A）国家公务员：2019年国家公务员计划招录14537人，同比2018年招录28533人下降49%，主要是因为国家税务部门的改革，国税部门招录人数同比减少53%，其余部门招录人数并无明显下降。2019年国考报名人数138万人，同比2018年的165万人下降16%。2012-2019年参考人数基本稳定在90-100万人之间。

（B）地方公务员：目前只有北京上海公布了2019年招录公告，北京招录3243人，同比减少1029人；上海招录3123人，同比减少707人，从北京上海的招录公告来看，2019年招录人数下滑的趋势比较确定，下滑幅度在20%左右。

（2）维度二之参培率：参学率和参培率分别约40%和15%，参培率仍有较大提升空间。参培率指参加线下培训班的比率，客单价数千-数万元不等；参学率涵盖参培率，除了参加线下培训之外，购买书籍或者购买低价的引流在线课程均属于参学率，客单价约几十元。目前公务员考试全行业的参学率约40%，参培率约15%。相较于考研约60%参培率，公务员考试的参培率仍有较大的提升空间。2012~2018年竞争比基本维持在40:1~55:1，2019年竞争比提升至95:1将导致2019年国考竞争加剧，有望进一步提升培训业务的参培率。

（3）维度三之客单价：稳步提升。目前公务员考试笔试培训均价5500元，面试均价1.5万元，具体收费详见附录表5。由于有品牌的巨头企业拥有较强的定价权，每年学费都有望保持稳定增长。

在报考人次小幅下降，但参培率和客单价提升的背景下，我们预计中公教育公务员业务2018-2020年收入为30.83/38.53/44.69亿元。

公务员行业请参见我们2018年6月6日外发的报告《什么是公务员考试培训――成人职业培训行业跟踪报告之二》。

5、投资建议

投资建议。我们维持亚夏汽车（中公教育）2018~2020年净利润预测分别为9.46、13.31、16.85亿元，EPS预测分别为0.17、0.24、0.31元。当前股价7.13元/股和考虑股本增厚，390亿元市值对应2018-2020年P/E约为41x、29x和23x，维持亚夏汽车（中公教育）“买入”评级。

风险提示。并购失败风险、业绩承诺不能完成的风险等。