中顺洁柔(002511)

事件： 2018 年 12 月 18 日， 公司发布 2018 年股票期权与限制性股票激励计划，拟向 4681 名激励对象授予权益总计 4481.6 万份，约占总股本 3.48%.其中拟共计授予 1959.85 万份股票期权，行权价格为每份 8.67 元，拟共计授予 2521.75 万份限制性股票，价格为 4.33 元。 业绩考核以 17 年为基数，19/20/21 年收入增长不低于 41.6%/67.1%/94%。 预计总摊销金额为 1.47 亿元， 19/20/21/22 年 7206.91/4850.93/2423.70/287.70 万元， 由于本次激励规模较大，摊销数额较多，但预计 40%可抵扣税收， 此外实际授予量预计低于方案数量， 实际影响略有削弱。 本次激励的股票来源为公司向激励对象定向发行公司人民币 A 股普通股。

激励面拓宽，公司大团队活力有望被激发。 2015 年公司进行管理层梳理，股权激励主要面向焕新的管理团队，经历三年的高速增长，公司已经坐稳生活用纸行业第四位，且向着更高的目标迈进。 目前公司面临重要的发展窗口，一线员工在公司的渠道建设和管理上发挥着重要作用， 本次股权激励人数和份数较 2015 年大幅提升，激励面拓宽， 辐射广大一线员工， 有望激发公司整体活力， 公司大团队上下一心有望一起谱写中顺成长的全新故事。

业绩考核营收 2021 年直指 90 亿元， 各渠道发展空间广阔。 若达到业绩考核目标，公司 19/20/21 年营业收入至少将达到 65.67/77.5/90 亿元，2017-2021 CAGR 为 18%+。 公司渠道下沉及提升空间仍较为广阔： GT：全国 2800 多个区县市，公司目前仅覆盖 1200 个， 计划 18-20 年每年新覆盖 500 个区县市。 此外，公司嗅觉敏锐，将重点开发目前的新兴社区渠道。 KA： 公司与沃尔玛、华润万家、大润发、家乐福、步步高和永辉等大型连锁卖场建立良好的合作关系，并逐步将一些重点的卖场转为公司直营。 EC： 公司加大在天猫、淘宝、京东、唯品会、苏宁、拼多多等电商平台的投入，并强化与搭建配置相应的供应链系统，同时强化日常的运营管理，组建专业的电商运营团队，瞄准业内第二。 AFH:针对商用消费的渠道以及客户群体，公司亦成立了独立的商消服务团队， 公司目前已完成部分大客户的开发，未来还将持续开拓新客户，以及提升在存量客户中的份额。

棉柔巾开启扩品类新时代，个护领域空间广阔。“新棉初白”棉花柔巾于7 月 23 日发布， 产品定位高端快消品， 采用 100%新棉花，绝无粘胶、涤纶等石化提炼纤维合成，全物理工艺，完全“ 0”漂白，符合美国 FDA 及欧盟 AP 食品接触纸检测标准。棉柔巾可做化妆棉、洗脸巾等个人清洁护理产品，涉及母婴、美妆等风口，渗透率有望快速提升。 随着公司的推广，目前棉柔巾市场口碑较佳，已初具客户粘性。 棉柔巾产品是洁柔进军个户领域的第一步， 未来或扩品类至卫生巾、纸尿裤以及其他高毛利个护产品（仅卫生巾和卫生护垫 16 年的市场规模就达到了 394.90 亿元）， 立足渠道协同， 品类扩张或迎来爆发，驱动营收快速增长。

投资建议： 公司是最具成长性的品牌生活用纸企业， 扩品类打开生活用纸天花板， 渠道下沉仍有空间。 公司对渠道的把控力和拓展力较强， 产品结构最优，毛利率业内第一，未来有望在恒顺达金四大家中脱颖而出。 短期内浆价大概率下行， 预计四季度是成本高位， 盈利拐点确定性较强。 预测公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.35、0.45、0.59 元，对应 PE 分别为 25X、19X、 15X， 维持“强烈推荐”评级。

风险提示： 原材料价格上涨风险；产能释放不及预期；行业产能扩张大于需求，竞争加剧； 扩品类推广不及预期； 营销渠道建设不及预期。