中顺洁柔(002511)

公司公布 2018 年股票期权与限制性股票激励计划：公司拟向 4101 名激励对象首次授予 1,709.85 万份股票期权，预留 250 万份股票期权，行权价格为每股 8.67 元； 拟向 671 名激励对象首次授予 2,171.75 万股公司限制性股票，预留 350 万股限制性股票， 授予价格为每股 4.33 元。

支撑评级的要点

核心骨干与公司利益绑定， 稳定营收增速预期。 本次计划续接上一个三年期股权激励， 将 4771 名激励对象（ 公司财务总监、中层管理人员、核心技术/业务人员）的利益与公司业绩进行捆绑， 加之 17 年已经进行的员工持股计划，覆盖面广，有利于充分调动员工积极性。考核目标以 2017年营收为基数， 2019-2021 年增速分别为 41.60%、 67.09%、 94.03%，若以我们预测的 56.4 亿元为 2018 年营收，则 2019-2021 年公司营收增速分别不低 16.4%、 18.0%、 16.1%， 2017-2021 年营收 CAGR 为 18.0%， 2021 年预计实现营收约 90 亿元， 彰显公司业绩信心。

纸浆价格预期回落， 19 年盈利弹性待释放。 纸浆占公司生产成本的50%-60%，截至 2018 年 12 月 14 日，针叶浆、阔叶浆现货价格分别降至5575 元/吨、 5200 元/吨，较去年同期下降 21.3%、 16.1%， 纸浆期货主力品种 SP1906 自正式挂牌交易首日的 5830 元跌至 5066 元，跌幅明显，显示了对于未来浆价的悲观预期。 由于中国需求低于预期， 港口库存高企，我们预计外盘浆价半年内仍有 5%-10%左右下降空间，明年浆价中枢低于18 年，将给公司带来 19 年业绩弹性。

品类持续扩张， 营收内生增长中枢有望上行。 一方面， 公司持续进行渠道扩张与下沉， 18Q3将全国分为 8个大区深耕细作，加大对薄弱地区的覆盖力度，空白市场开拓与已有市场加密同步进行；另一方面， 公司今年 6月推出自然木， 7 月推出棉花柔巾， 预计后续有更多品类推出， 丰富产品品类，培育新营收增长点， 公司内生增长中枢有望上行至 20%。

评级面临的主要风险

浆价走势超预期，生活用纸行业产能过剩加剧，新品推广不达预期。

估值

公司股权激励计划高度绑定核心骨干利益，充分调动其工作积极性，与此同时，公司渠道扩张顺利，产品结构持续优化， 成本端压力有边际降低趋势。我们上调 2018-2020年每股收益为 0.34/0.45/0.54元，同比增长 26%、31%、 20%，当前股价对应 18 年 PE24.3X， 上调至买入评级。