中国国旅(601888)

剥离国旅总社符合预期， 有助于解决同业竞争，更好地聚焦免税主业积极谋发展

首先， 在此前 2016 年 7 月中国国旅整合划入中国旅游集团时，因上市公司与集团在旅行社业务等领域存在同业竞争， 大股东曾承诺在重组完成后 5 年内解决相关同业竞争问题， 即对于港中旅集团及其控制的除中国国旅（包括其控制的下属企业）外的其他下属企业目前与中国国旅重合的业务，港中旅集团将结合有关企业实际情况采取有关监管部门认可的方式（包括但不限于委托管理、资产重组、业务整合）尽可能减少双方的业务重合并争取最终消除。换言之，中长线来看，集团与上市公司在旅行社业务上的整合也有所预期。

其次， 结合集团官网及《 旅行社》 等媒体 2018 年 11 月报道， 中国旅游集团有限公司发布人事任免令， 陈荣出任中国旅行社总社有限公司、中国国际旅行社总社有限公司董事长、党委书记。 陈荣先生同时兼任国旅总社和中旅总社负责人，结合此前解决同业竞争的承诺， 我们认为这也在一定程度上传递出上市公司与集团旅行社业务整合的重要信号！

其三， 为什么现在剥离旅行社业务？ 我们认为，此前作为央企，营收规模一直是非常重要的指标，虽然国旅总社利润贡献极低（2015 年-2017 年，国旅总社业绩仅占公司业绩的 1-3%），但营收贡献很大， 2016 年以前， 国旅总社一直贡献公司收入规模的超过半壁江山。随着中免收购北京日上、上海日上后，中免 2018 年营收规模有望达到 300 亿+，而旅行社营收预计 120-140 亿， 营收影响相对淡化， 盈利贡献更是微乎其微，故此时剥离对上市公司综合影响相对有限。综合来看， 我们认为本次转让国旅总社 100%股权回归集团，总体符合预期。

本次国旅总社 100%股权转让价 18.31 亿元， PE 估值相对不低， 且转让后有助于提升上市公司盈利能力

结合公司公告，本次国旅总社 100%股权（含 IPO 时 5 个募投项目，目前资金账户上含利息合计 1.30 亿元）转让价格为18.31 亿元，对应本次公告中提及的国旅总社 17 年净资产为人民币 11.94 亿元， 营收 123.50 亿元，净利润 2,394.04 万元，对应 PB1.53 倍， PS0.15 倍， PE76.48 倍， 对比众信旅游 2017 年 PB4.42 倍， PS0.84 倍， PE49.82 倍， 相对而言，国旅总社本次估值， PE 角度相对较高，而 PS、 PB 估值角度相对较低，我们认为这与国旅总社相对主要为旅行社零售商相关，且考虑中国国旅的品牌优势和全国性网络支持， 我们认为本次估值相对合理， 其中 PE 相对不低，从资本市场关注的角度对上市公司更为有利。并且， 由于国旅总社和中免内部绩效和盈利模式差异较大， 同一主体下相对不利于市场化运作， 与总部旅行社业务整合反而可以更好地发挥规模效应做大做强。 同时， 剔除国旅总社后，上市公司的 ROE 也有望进一步提升（2017年若不考虑国旅总社，则 ROE 有望从原有 18%左右提升至 19%左右）， 毛利率和净利率也将持续改善， 盈利能力持续优化。

此外，从支付期限来看， 自《股权转让协议》生效之日起 3 个月内，由中国旅游集团向中国国旅以现金形式一次性付清，有助于进一步优化上市公司现金流。未来会有哪些预期。此前中国旅游集团用上市公司 2%股权（约 22 亿左右）换取了海免 51%股权，且集团还有中侨的入境市内店牌照。未来不排除合并同类项。

央企“ 合并同类项” 预期下， 预计未来海免注入上市公司有望加快， 且港中旅旗下中侨入境免税店牌照也值得期待据中国国旅 10 月 22 日晚公告： 1、海南省国资委拟将其持有海免 51%的股权无偿划转至中国旅游集团，未来中国国旅集团拟将海免 51%的股权注入上市公司，若上市公司决定不予收购，则旅游集团拟出售上述股权，公司拥有优先收购权，且注入/处置前将由上市公司托管海免 51%股权； 2、旅游集团将其持有的公司 39,049,510 股股份（占公司总股本的 2.00%）无偿划转给海南省国资委持有，划转完成后，旅游集团持有公司股权 53.30%，海南国资持股2.00%（对应市值约 22 亿元）。

公司本次公告进一步指出， 目前该事项已得到国务院国有资产监督管理委员会审批。无偿划转完成后中国旅游集团将持有海南省免税品有限公司 51%股权，后续中国旅游集团将启动海南省免税品有限公司 51%股权注入公司的程序。 鉴于此， 预计海免通过各种方式注入上市公司也将积极加快，有望通过持续的产业整合， 公司在免税行业的市场份额不断提升，行业龙头地位得到有效巩固和加强。 此外，中线来看， 港中旅旗下中侨入境免税店牌照未来也不排除交由中免运营（避免同业竞争， 符合国务院要求的免税专业化整合方向），整体来看，公司未来聚焦免税主业后，其持续免税专业化整合值得期待。

投资建议： 全面聚焦免税谋发展， 中长线战略坚定推荐中国国旅

综合来看， 我们认为本次剥离国旅总社符合预期，有助于公司聚焦免税核心业务，加快免税专业化整合积极谋发展。考虑剥离国旅总社影响（假设 19 年初完成，暂不考虑剥离出表时或有资产评估增值收益影响）， 我们预计公司 18-20年 EPS1.88/2.37/2.84 元，对应 PE32/25/21 倍。由于经过前两年股价显著上涨，以及大盘持续走弱带来的估值中枢下移导致的个股比价效应情绪抬升， 加之市场对

后经济周期影响中高端消费的疑虑仍存。 但我们始终认为“做时间的朋友”。中国国旅受益于行业收入规模小，政策红利不断释放，管理层积极进取，业绩增长确定性高，行业壁垒不用担心（牌照+规模）。如果比较在意短期股价波动，建议关注海南免税月度数据及汇率等扰动因素，中长线思维坚定战略推荐中国国旅， 维持买入评级。

风险提示

宏观经济系统性风险，汇率大幅贬值风险，政策风险，自然灾害、 恶劣天气等。