中顺洁柔(002511)

业绩简评

2018年，公司分别实现营收/归母净利润56.78亿元/4.07亿元，同比增长22.43%/16.59%，全面摊薄EPS0.32元，基本符合预期。2018年，公司拟向全体股东每10股派0.23元（含税）。

经营分析

原材料与汇率波动压制整体盈利。去年公司毛利利率水平为34.07%，同比下降0.85pct.。其中，生活用纸毛利率水平达到34.56%。但下半年受原材料木浆价格维持高位，以及中美贸易战导致人民贬值的影响，公司Q3和Q4毛利率同比分别下降，1.9pct.和1.77pct.。去年内公司管理费用和研发费用同比增长21.91%和30.01%，叠加毛利率受制的影响，导致业绩增长低于市场预期，且净利率同比下降0.36pct.。公司经营性现金流同比下降25.31%，系去年内存货同比增长56.79%所致。2017年下半年开始，公司库存处于缺货状态，去年公司补充产品库存导致整体存货增长明显。

产品结构持续优化，渠道建设转向渠道强化。去年内公司继续积极推进高毛利产品销售，Face、Lotion及自然木系列产品的销售收入占比达到63.4%，较2017年大幅提升。同时，去年7月，公司干湿两用定位母婴、女性市场的高端新品“新棉初白”棉花柔巾正式上市。现阶段原材料已降价且人民币开始升值，伴随公司持续对原有高端产品以及新产品的大力推进，今年整体盈利水平将有望迎来改善。目前公司产品覆盖1,791个县市区，去年新增经销商256家。四大主要渠道维持平稳发展，其中电商仍快速增长，增速达到65%以上。去年通过车铺车销、一日一店一改善，门店陈列与库存进行抢、占、挤、压等具体动作执行，今年公司正式进入“渠道强化”年。

预计今年总产能超过80万吨。目前来看，公司在全国范围内已形成6大生产基地，总产能达到66万吨，其中云浮24万吨、江门16.7万吨、四川13万吨、浙江4.8万吨、湖北2.5万吨、唐山5万吨。今年内，公司将分别在湖北和唐山新增10万和5万吨产能，总产能将达到81万吨。我们认为，公司于去年推出新品并逐步预热市场，有助于维持新产能的利用率和产销率。

盈利预测与投资建议

由于公司今年开始仍有较高产能投放带来的折旧费用增加，我们小幅下调公司2019/2020年完全摊薄后EPS预测至0.39/0.48元（原为0.44/0.58元，下调幅度为11.4%/17.2%），预测公司2021年EPS为0.59元，三年CAGR23.1%，对应PE分别为26/21/17倍，维持公司“买入”评级。

风险因素

汇率和浆价大幅波动风险；新品推广不及预期风险；产能消化不及风险。