中国国旅(601888)

事件：中国国旅拟以非公开协议转让方式将下属全资子公司中国国际旅行社总社有限公司100%股权转让给中国旅游集团，转让价格为人民币183,084.57万元。

国旅总社盈利能力相对较弱，资产基础法估值利好上市公司。国旅总社成立于1954年，业务范围包括出境游、国内游、入境游、境外签证、票务代理等。2017年国旅总社营业收入122.5亿元，同比下滑3%；净利润2394万元，同比下滑66%。2018年1-9月营收94.8亿元，净利润3297万元。2018年9月底，国旅总社总资产38.74亿元，净资产11.7亿元，。由于旅行社行业毛利率低，盈利能力弱，本次股权转让采用资产基础法估值，所有者权益账面值为94,237.74万元，在保持现有用途持续经营前提下股东全部权益的评估值为183,084.57万元，增值额为88,846.83万元，增值率为94.28%，估值高于收益法，对应2017年76XPE,利好上市公司。

剥离旅游业务后公司财务数据明显改善。国旅总社的传统旅游业务近年来受到在线旅游的市场竞争影响，盈利能力疲软，对公司的业绩贡献较低，且国旅总社业务与中国旅游集团下属其他旅行社业务存在同业竞争。公司退出旅行社业务，战略定位更加清晰，有利于集中优势资源发展免税业务，促进自身业务结构的优化调整，持续提升盈利能力。国旅总社转让后，上市公司的毛利率、净利率、资产负债率等财务数据将有明显改善。

聚焦免税主业，市占率持续整合提升。2017年以来公司先后完成对日上中国51%股权、日上上海51%股权的收购，海免51%股权也将注入，公司在免税行业的市场份额不断提升，行业龙头地位得到有效巩固和加强。未来港口离岛免税，海口市内店、上海市内店等免税政策利好将不断落地。随着公司免税规模的不断扩大，毛利率的提升仍有较大空间。

投资建议：国旅的免税业务受益于稀缺牌照和政策扶持，目前正处于规模扩张，毛利率提升的成长期，国旅总社剥离后，上市公司能够集中现有资源，更加聚焦免税主业，提升盈利能力。后期离岛免税免税政策有望进一步放宽，市内免税政策也有望落地，公司成长价值突出。假设国旅总社于2019年初出表，预计公司2018-2020年的EPS为1.95/2.46/3.06元，对应PE为30X/24X/19X，推荐“买入”。

风险提示：台风等气候原因造成的客流量下滑，经济增速下行造成的购买能力下滑等因素。