山东赫达(002810)

公司为非离子型纤维素醚产业链细分行业龙头，不断优化产品结构，处于产能扩张期，业绩高增长，2018-2020年归母净利润CAGR达48.4%，首次覆盖，给与“买入”评级。

主要观点：

1.非离子纤维素醚产业链龙头，扩能带来业绩高增长

公司从2000年开始进入非离子型纤维素醚行业，掌握核心技术，主要产品包括建材级纤维素醚（HPMC）、医药食品级纤维素醚（HPMC）等。新增2万吨/年建材级纤维素醚改建项目于2018年9月试生产后，公司目前拥有年产能建材级纤维素醚38900吨，医药及食品级纤维素醚4000吨，总计42900吨，同比+87%，维持国内龙头地位。总体而言，过去几年，公司建材级产品营收占比较大，但毛利率呈下降趋势，随着环保趋严，同行落后产能的淘汰，同时规模效益增加，预计目前16%的毛利率下行压力有限。医药及食品级产品毛利率相对稳定，维持在35%以上。

公司积极拓展纤维素醚下游高端应用，已掌握HPMC植物胶囊大规模生产技术，毛利率有望明显提升，拥有植物胶囊产能35亿粒/年，新增50亿粒/年产能预计2019年内分批陆续投产，届时总计产能85亿粒/年，同比+143%，国内第一。

同时，公司拥有5000吨/年原乙酸三甲酯、1000吨/年双丙酮丙烯酰胺、石墨类化工设备产能，营收占比较小。由于同行山东淄博万昌原乙酸三甲酯装置停产，预计2019年该产品盈利提升。

2018年三季报，公司实现营业收入6.63亿元，同比+39.05%，归母净利润0.57亿元，同比+50.19%；其中Q3单季度实现营业收入2.39亿元，同比+45.76%，归母净利润0.25亿元，同比+154.05%。我们认为业绩增长主要来自（1）销量增加；（2）植物胶囊毛利率提升；（3）汇兑收益。

2.小行业，大空间，植物胶囊快速发展

纤维素醚有“工业味精”之称，具有溶液增稠性，良好水溶性，悬浮或乳胶稳定性，保护胶体作用，改性效果良好，被广泛应用于建材、医药、食品、纺织、日化、石油开采、采矿、造纸、聚合反应及航天航空等诸多领域。行业需求增速在10%以上。除了传统应用，HPMC植物胶囊性能优良，但在我国产业起步晚，还是一个新兴产业，产量和消费量小，市场需求潜力大。预计公司下一步重点优化产品结构，提升产品附加值，重点提高高毛利率的医药及食品级纤维素醚、植物胶囊占比。公司储备土地充足，远期规划植物胶囊产能350亿粒/年。

3.盈利预测及评级

我们预计公司2018-2020年归母净利分别为0.71亿元、1.18亿元和1.51亿元，对应EPS0.60元、0.99元和1.27元，PE28.4X、17.2X和13.4X。考虑公司为非离子型纤维素醚与植物胶囊龙头，处于产能扩张期，业绩高增长，2018-2020年归母净利润CAGR达48.4%，首次覆盖，给与“买入”评级。

风险提示：原材料及产品价格大幅波动、汇兑。