万达电影(002739)

行业进入洗牌阶段，龙头企业整合优势明：2018年1-11月，国内累计票房为562.81亿元，增速下降至10.9%。近年来，国内票房增速回落至20%以下，单屏产出下滑至106万元（近十年最低），以渠道扩张为核心的增长模式成为历史，行业进入洗牌期。目前国内票房不足百万的影院数量为2578家（占全部影院的33.13%），2017、2018H1停业电影院分别激增至256家、167家，影院的经营难度加大。而公司影院产出效率领先，抗风险能力更强。另外，背靠万达集团，公司在行业整合上优势明显。我们认为，对于存量影院，中小影院的落后产能出清后，影院分流影响逐步减弱；对于增量影院，随着影院资产价格回归理性甚至低估，公司将迎来并购整合的良机。

国产质量提升+进口内容爆发，公司业绩有望率先回暖：国产片方面，票房过亿的作品由2012年的22部上升至2017年的52部，影片质量提升明显。进口片方面，2019年将有20部左右的系列大片于国内上映，有望迎来进口片大年。另外优质内容将带动观众对特殊影院的升级需求。而公司依托万达地产建立一流的影院，特殊影院占比达到80%，2018年1-11月，以5154块银幕（行业第三）收获13.4%的票房（行业第一）。我们认为，国产片质量提升以及进口片的内容井喷将提振国内票房，公司坐拥国内一流的影院，有望率先实现业绩复苏、引领行业增长。

非票业务空间巨大，变现窗口逐步打开：广告方面，刊例价以每年20%以上的速度提升。卖品方面参照美国院线公司卖品收入接近30%的总收入占比（我国最高不到14%），仍有较大的提升空间。在广告业务上，公司掌握院线资产，2017年广告收入达到24亿元，已成为国内最大的影院广告公司。在卖品业务上，公司影院集中于一二线城市的繁华商圈，消费者价格敏感性较低，公司卖品享有高溢价。我们认为，近年来影院非票业务快速发展且空间较大，已成为影院资产的主要变现途径。而公司在非票业务上具有较强的议价权，资产的变现能力有望进一步提升。

盈利预测及估值：在不考虑万达影视并表的影响下，我们预计公司2018-2020年净利润分别为15.62、17.82以及19.60亿元，EPS分别为0.89/1.01/1.11元，对应当前股价26、23以及21倍PE。若考虑此次收购万达影视，根据增发后总股本（20.82亿股）以及万达影视的业绩承诺，公司2018-2020的备考净利润分别为23.25、26.70以及30.29亿元，对应EPS分别为1.12/1.28/1.46元，对应当前股价21、18、16倍PE。基于交易的不确定性，我们暂不考虑并表业绩，给予2019年28倍PE，目标价28.28元/股；首次覆盖，给予强烈推荐评级。

风险提示：电影市场票房增速下滑，行业竞争加剧，交易未获通过风险。