中国国旅(601888)

事件

中国国旅拟将全资子公司国旅总社全部股权转让给控股股东中国旅游集团，协议生效之日起3个月内以18.3亿元现金一次性付清。

投资要点

出售价格超预期，集团支持免税业务发展。此次交易采用资产法估值计算，评估值18.3亿（收益法估值16.2亿），账面净资产9.42亿，增值8.88亿，增值率94.28%；18年归母净利预计0.35亿，对应估值52倍，高溢价彰显集团支持。

国旅总社盈利下滑，剥离利好免税发展。

国旅总社业绩贡献有限，剥离对业绩影响不大。国旅总社主营国内游、出入境旅游、签证等业务，收入体量较大。随着旅行社行业竞争加剧，利润空间压缩，政策优势衰减，国旅总社收入增速持续放缓，17年评估收入123.5亿（-1.8%），盈利能力疲软，净利率0.13%，评估归母净利0.16亿（-67%），18年1-9月营收94.8亿元、归母净利0.23亿元。

专注免税业务，战略地位明晰，发展资金充裕。通过本次交易，国旅将退出旅行社业务，进一步明晰战略定位，有利于集中优势资源发展免税业务。除交易对价18.3亿现金收入外，国旅总社5个募投项目也将同时转让，对应专户余额1.3亿元，资金储备为免税业务发展奠定基础。

优化业务结构，提升盈利能力。交易完成后，国旅资产负债率将有所降低，毛利率、净利率将有所提升，盈利能力将不断加强。若18年前三季度剔除国旅总社，国旅整体归母净利率将由7.9%提升至10.9%，资产负债率将由30.39%下降至28.85%。

免税整合趋势凸显，不排除集团内进一步整合可能。17年以来国旅先后收购日上中国和日上上海51%股权，18年海免51%股权的无偿划转已通过国务院国资委审批，后续将启动注入国旅的程序，免税行业整合趋势凸显，行业龙头地位得到有效巩固和加强。集团仍拥有中侨入境市内店业务，不排除整合可能。

海南政策落地，市内免税店有望打开增长空间。海南离岛免税新政策12月1日起执行，业绩弹性可期；海口市内免税店地块招标基本完成，上海/北京市内免税店也有望逐步落地，业绩空间有望打开。

盈利预测：此次关联交易尚待取得中国旅游集团和公司股东大会审议批准，暂不考虑此次交易，预计18-20年公司归母净利润36.26（+43.3%）、46.47（+28.2%）、56.99（+22.6%）亿元，EPS为1.86、2.38、2.92元，对应PE为32、25、20倍。

风险提示：宏观经济波动、政策利好不及预期等风险。