振兴生化(000403)

公司大股东更换，彻底解决历史遗留问题，核心资产双林生物非常优质，吨浆利润有较大改善空间，新产品和潜在外延带来积极弹性。首次覆盖给予增持评级。

支撑评级的要点

血制品行业处于复苏的阶段。

以白蛋白为代表的血液制品行业渠道恢复畅通，渠道和上市公司库存逐步消化，行业进入弱复苏阶段。以白蛋白为代表的血制品非医保部分占比较大，近期被纳入辅助用药名录并不改变行业整体供需关系。血制品行业仍具备较强的资源属性，供需平衡属于紧平衡。

大股东更换之后公司进入新的发展阶段。

核心资产双林生物非常优质，拥有13个浆站，2018年预计采浆量达到400吨。受限于历史上原大股东振兴集团的债务纠纷和公司治理问题，双林生物一直无法全力发展。随着历史问题彻底解决，新股东入主（浙民投、佳兆业分别为第一大和第二大股东），两大股东虽然理念有分歧，但在核心利益上一致（把公司做强做大），公司迎来新的历史性发展机遇。

公司吨浆利润有较大提升空间、新产品和潜在外延带来积极弹性。

2017年公司吨浆利润仅为33万元，不仅远低于行业龙头（华兰约83万元/吨），也低于行业平均水平（约50万元/吨）。随着公司经营走上正轨，老产品生产得率持续提升，新产品在2019-2020年有望获批上市（八因子凝血因子、纤维蛋白原），经营过程中管控加强带来的跑冒滴漏的减少，将带动公司利润率水平稳步提升。

评级面临的主要风险

第一、二大股东理念分歧影响到公司正常经营，管理改善低于预期。

估值

假设2018-2020年投浆量保持年均15%的增长，利润增速略高于收入增速。预计2018-2020年净利润1.15亿/2.29亿/3.38亿，对应PE60倍/30倍/21倍，首次覆盖，给予“增持”评级。