中信证券(600030)

要点1：拟并购将实现优势互补

2018年11月，中共中央、国务院明确要求以香港、澳门、广州、深圳为中心引领粤港澳大湾区建设，带动珠江－西江经济带创新绿色发展。在政策背景下，粤港澳大亚湾地区成金融机构布局重点。2018年前11月，广州证券营收约11.88亿元，净亏损1.19亿元，但广州证券区位优势、粤港澳客户资源优势、股东背景优势明显，被收购价值凸显。中信证券强大的机构实力、资源整合能力都会带动广州证券进一步发展。此次并购，双方形成了资源互补。

要点2：并购彰显财富管理转型决心

根据choice披露的数据，广州证券共有136家营业部，多分布在华南地区，从营业部数量上看，广东省有32家，其中广州市有17家。中信证券有218家营业部，广东省有26家，广州市仅6家。广州证券在广州市、佛山市的区位优势明显，客户基础牢固，若二者成功合并，不仅能提高经纪业务市场份额，广州证券的客户背景还可以在客户资源布局上形成互补，将助力中信证券在粤港澳经济圈的布局，彰显财富管理转型升级的决心。

要点3：拟并购需要解决“一参一控”问题

此次收购涉及部分资产是否纳入重组范围的问题，其中金鹰基金归属问题或成破局关键。目前，中信证券控股华夏基金，中信信托参股中信保诚基金，根据《证券投资基金公司管理办法》规定，“一家机构或者受同一实际控制人控制的多家机构参股基金管理公司的数量不得超过两家，其中控股基金管理公司的数量不得超过一家”，即“一参一控”。金鹰基金的归属将是此次并购面临的关键问题之一。

要点4：涉及并购资产弹性测算

我们以2018年上半年的净资产数据110.99亿元，按照增值率80%~100%来测算，广州证券的估值在199.79亿元-221.99亿元。按照中信证券前20、60、120个交易日的成交额和成交量计算，发行股份的最低价格可能为15.06元，假设公司不会溢价发行，则需要发行股份12.41亿股-14.74亿股。

要点5：新一轮并购潮已经到来

2016年至今，市场不景气、券商佣金率持续下行、强监管周期下，券商业务布局开始收缩，营收结构多元化、融资能力强的券商尚可维持业绩，而营收结构单一、融资能力相对较弱的小券商业绩下滑明显，估值中枢下行，券商行业新一轮并购潮将愈演愈烈。

估值及投资建议：

中信证券作为A股当之无愧的全能型券商龙头，重资产业务的引领者，践行机构客户策略。2018年再次获得AA评级，在当下行业自下而上的自主创新的新时代背景下，有望在限定在大券商先行先试、把控创新风险的经营中，凭借公司具备最优质创新基因的龙头券商特质进一步占据垄断地位。同时在机构业务、国际化业务将继续砥砺前行，彰显卓越本色。我们预计公司2018年-2020年的营收分别为420.06亿元/485.94亿元/555.72亿元，归母净利润分别为102.09亿元/116.39亿元/137.93亿元，对应的摊薄EPS分别为0.84元/0.96元/1.14元，对应PE分别为19.00倍/16.67倍/14.06倍，维持“推荐”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧风险；宏观经济下行风险；市场大幅下跌风险；公司业绩不及预期风险；收购不达预期风险。