仙琚制药(002332)

原料药板块：甾体原料药生产技术领先，中短期受益于原料药提价，长期有望承接高端产能

甾体原材料生产主要以薯蓣皂素的化学降解制取双烯的传统技术和微生物发酵植物甾醇生产雄烯二酮的生物技术为主，公司已完成工艺路线的切换，使用成本更低的微生物发酵技术。中近期，“环保整治+药政环境”叠加影响下，加速小厂退出，寡头格局利好原料药中短期提价。双烯从2016年10月的790元/千克提价至2018年10月的990元/千克，预计原材料未来2-3年处于提价周期；长期，由于收购意大利Newchem公司和Effechem公司100%的股权，公司对高端原料药进行布局与延伸，我们认为：后续一方面通过对基础原料药进行加工，实现高附加值的高端原料药的生产，另一方面可以从海外引进高端原料药品种，实现国内市场制剂申报、制剂出口等，是驱动公司长期业绩成长性的重要组成部分。

制剂板块：布局四大专科制剂，“优质赛道+成本领先”力保未来高增长

公司的甾体制剂主要包括妇科及计生用药、麻醉肌松类药物、呼吸科药物和皮肤科药物四大类，布局专科优质赛道，2017年制剂自营代理营收保持21%稳健增长。其中，按照样本医院2018年前三季度的数据，妇科制剂黄体酮的销售同比增长18.39%，麻醉制剂罗库溴铵的销售分别同比增长14.65%，呼吸制剂糠酸莫米松鼻喷雾剂、噻托溴铵粉吸入剂的销售分别同比增长40.01%、35.01%，皮肤制剂丙酸氟替卡松乳膏的销售分别同比增长37.16%。此外，通过分析甾体激素领域布局原料药和制剂的企业业务布局情况，我们认为：仙琚制药是为数不多的具备原料药制剂一体化成本优势的甾体激素企业，未来竞争当中一方面能借助原料药成本优势获得竞争优势，有效应对降价；另一方面随着带量采购持续落地医院端销售门槛降低，其制剂销售有望持续放量。

估值：“原料药提价+高端产能承接”驱动长期成长，估值存在提升空间

过去5年仙琚制药的PE平均值为74.38，最大值为249.15，最小值为20.12,当前PE为22.99（数据截止到2018/12/12）,我们认为：目前估值没有与公司“中短期原料药提价，长期承接高端产能”而来带的成长性相匹配，估值具备提升空间。

盈利预测与估值：

根据公司现有业务情况，我们测算公司18-20年EPS分别为0.35、0.45、0.57元，对应18、13、11倍PE，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：原料药提价不达预期；销售、研发进度不达预期；降价风险。