用友网络(600588)

大手笔回购凸显发展信心， 长效激励机制激发员工活力： 本次回购资金总额为人民币 10 亿元，回购期限在未来半年之内，回购股份用于公司后期骨干员工股权激励。根据回购价格上限（ 26 元/股）测算，预计回购股份数量为 3846.15 万股，约占公司目前总股本的 2.01%。本次回购有利于进一步完善公司对员工的长效激励机制激发员工活力，同时凸显管理层对公司长期发展前景的信心。截止 18 年 Q3 季报，公司账面货币资金和理财产品合计有 43 亿左右（预计截至 Q3 理财产品和截至 Q2 差别不大， 11.3 亿左右），我们判断 18 年公司账面现金将好于 17 年（截止 17 年底合计有 51.8 亿元）， 公司现金充足保障后续回购。

收入加速增长打消后周期顾虑： 公司前三季度收入增长 38.8%， 超过此前预告值 35%， 也超过中报 37.1%的增速， 有效打消市场对后周期性的顾虑。本轮 ERP 行业的信息化投入主要是技术升级和业务升级驱动，而非经济周期驱动，因此具有很强的可持续性。 前三季度，公司营业成本、管理费用、销售费用分别同比增长 25.96%、 20.89%、 11.55%，均低于营收增速，规模效应开始体现。 2017 年第四季度单季实现归母净利润 6.49 亿，从目前态势看 2018 第四季度营收有望继续保持较高增长，全年净利润有望再继续超市场预期。

云业务指标趋势向好， NCcloud 发布完善企业云产品： 截止 18 年三季度，公司云服务企业数 446 万家， 其中累计付费客户 32.45 万家，较 17年年末增长 39%。综合型、融合化、生态式的云发展战略使得公司云客户单价继续提升，未来提升空间仍较大。公司已经发布针对大型企业的云产品 NCcloud，目标客户群是从成长型集团到超大型集团企业， 帮助它们进行业务创新和管理变革，实现数字化转型，同时实现高端领域的国产替代。至此公司针对大/中/小企业的云产品体系齐全，再次体现综合化的云发展战略。

盈利预测与投资评级：预计公司 2018-2020 年净利润分别为 6.59、10.39、15.81 亿元，对应 PE 分别为 63/40/26 倍。 作为云领域龙头公司，估值切换行情有望逐步展开。采用分部估值，我们预计 2019 年云业务收入有望达到 18 亿，按照 15 倍 PS 给予 270 亿市值，传统软件和金融业务按照 PE 法给予 500 亿市值，合计对应 770 亿市值。但分部估值法忽略了公司生态战略下各业务的协同效应。对标海外公司，转型得到市场认可后可整体给予 10 倍以上 PS， 对应 18 年收入公司当前 PS 仅 5.0 倍， 维持“ 买入” 评级。

风险提示： 各省市上云支持落地不及预期；中小企业发展不及预期