山东黄金(600547)

贵金属龙头，储量资源大、成本优势突出。储量资源大：公司拥有黄金权益资源量黄金权益资源量987吨，权益储量350吨，在全球黄金公司中位居前列，在国内是绝对的龙头；其中国内矿山黄金权益资源量约838吨，权益储量约253吨；海外贝拉德罗矿黄金权益资源量约150吨，权益储量约97吨。成本优势突出：国内矿山成本方面，因矿山资源禀赋好、品位高，公司自产金矿成本低于国内平均水平，2016年公司国内矿山运营成本为667美元/盎司金，低于AAI统计的国内711美元/盎司的平均水平。

内外兼修，黄金产量内生增长。2017年公司黄金产量总计35.88吨，其中国内产量29.39吨，海外产量6.49吨（贝拉德罗金矿于2017年下半年并表）。展望2018-2020年，公司黄金产量将迎来内生增长，主要增量来源于三山岛金矿开采系统优化升级和焦家金矿、新城金矿、青岛金矿的扩建工程。根据公司披露的生产经营目标，我们预计2018-2020年公司黄金产量分别为40吨、45吨和50吨。

H股上市完成，财务负担下降。2018H1香港公司总部为收购阿根廷贝拉德罗金矿产生并购贷款利息和相关费用1.33亿元，因为没有相应收入抵扣，导致合并报表所得税大于利润总额，归母净利润同比下降。而随着公司H股上市完成、过桥贷款归还完毕，该项费用将不再存在，财务负担得以缓解。

风险偏好下降，美联储发表鸽派言论，金价受益。近期，美联储发表鸽派言论，暗示着全球及美国经济的下滑速度和幅度可能超出美联储的预期，美联储恐将减少2019年的加息次数至1次。此外，2018年12月以来，日元相对澳元、美元快速升值，凸显全球经济下行、风险偏好大幅下降的事实，贵金属配置价值凸显。

盈利预测与投资评级。公司作为国内贵金属龙头企业，具备资源储量大，成本优势突出的竞争优势，同时随着公司黄金产量的内生增长以及金价的上涨，公司产品量价齐升，给予公司买入评级。预计2018-2020年公司EPS分别为0.55元，0.73元，0.95元，对应当前股价的PE分别为56.5倍，42.2倍，32.7倍。

风险提示:黄金产销量不及预期；中美贸易战缓和导致金价下跌。