中炬高新(600872)

点评事件：公司公告2018年度业绩快报，全年实现营业总收入41.67亿元，同增15.46%；归母净利润6.07亿元，同增33.83%；扣非净利5.73亿元，同增38.22%；对应的净利率约为14.57%，同比提升2.01pct；对应的EPS约为0.76，同增33.74%；对应的加权ROE约为18.05%，同比提升2.84pct。单四季度实现营业收入约10.02亿元，同增13.73%；归母净利约1.21亿元，同增22.22%；扣非净利约1.03亿元，同增21.59；对应的净利率约为12.08%，同比提升0.84pct。

2018年业绩：收入、利润基本符合预期，ROE快速站上18%

全年看收入和利润基本符合预期，略微的高估主要因为市场对美味鲜2018年的增长看得更乐观一些，期望值高于上市公司指引，但总体上差距不大，无碍长期逻辑和主要趋势的判断。报告期内加权ROE快速提升2.84pct，达到18.05%，好于市场预期。净利率快速提升2.01pct是核心的驱动力，资产周转率的提高是超预期的地方。单四季度来看，营业收入增长有所放缓，但依然保持13.73%的较快增长，符合市场对季度增速的预判。而归母净利润更快增长，一方面是因为生产和经营效率提高，净利率提升；另一方面也因为2018年更多的政府补助确认在四季度，使得同比增速提升。目前还无法了解单四季度美味鲜以及房地产的数据情况，大体上判断美味鲜单四季度的收入增速符合预期，而房地产全年收入确认的进度有所加快，预计在8000万以上。

2019年一季度：高基数无碍高增长，销量增加支撑业绩增长

2018年一季度高基数，营业总收入达到11.54亿元，归母净利润达到1.70亿元。一方面因为狗年春节的备货期主要在一季度，另一方面也有资产处置确认收入的影响。总体上看2019年一季报的压力比较大。但受益于阳西新产能加速释放、高产销率的持续、市场和渠道拓展等，判断一季度调味品的销量仍会有不错的增长。从目前公司发货的调度来看，一月份发货量较大。在单品价格没有大幅调整，产品结构逐步升级的假设下，一季度销量增长是业绩增长的主要支撑。

推荐逻辑一：未来几年美味鲜加速增长，全国化拓展提升收入、利润体量

阳西厨邦新产能加速释放，阳西美味鲜其他品类产能也陆续释放，2019年完成全国地级市的全覆盖，新招商有望超过100个，全国经销商总数有望达到1000个，全国化拓展的进程有望加速，同时销售费用转向扩张的态势。目前公司主品类的产能利用率超过九成，产销率接近100%，渠道利润高、动力足，市场更加扎实，未来收入和利润的体量有望持续、快速增长。

推荐逻辑二：生产成本压力缓解，管理费用率预期改善，生产经营效率逐年提升

生产原材料和包装材料等成本从2018年三季度开始企稳回落，因为库存的影响，会反映到2018年四季度的报表上。同比来看，2019年生产成本的压力将会明显得到缓解，盈利能力边际改善。随着宝能成为实控人、阳西更高效产能占比逐年提升等，经营效率有望明显提升。目前中炬高新管理费用率比海天味业高出4-5个百分点，未来通过优化合理压缩管理费用，还原净利润，提高净利率。

盈利预测与评级：

预测公司2018-2020年的营收增速分别15.46%、17.66%和17.35%；归母净利润增速分别为33.83%、24.96%和22.42%。2019年净利润有望达到7.58亿元，对应EPS为0.95。按照35亿对地产业务进行估值；考虑到成长性和估值溢价，对应2019年盈利预测给美味鲜35倍PE，对应265亿元。公司2019年的总市值有望达到300亿元，目标价39.50元，“买入”评级。

催化因素：治理理顺后，股权激励方案有望加速落地，激活活力。

风险提示：宏观经济下行可能会影响到餐饮行业，导致餐饮渠道增速放缓。目前美味鲜餐饮渠道占比仅两成，餐饮增速放缓也可能刺激家庭消费增长。综合来看，美味鲜受影响的程度相对更小。