12月金融数据反映出经济下行压力增大： 1） 社融存量

增速进一步下滑，新增社融较上月增加，但主要是贷款核销和表外票据的贡献。 市场寄予期待的表外融资仅有温和修复，委托贷款收缩量创下历史新高。 2） 贷款余额增速虽有回升，但表内票据做出了重要贡献（在企业部门贷款中占比达72.4%），与固定资产投资高度相关的企业中长期贷款明显弱于季节性规律。 3） M2同比略微回升至8.1%， M1同比持平于1.5%的历史低位，反映经济活动依然低迷，货币派生不活跃。存款增速大幅低于贷款增速，反映存款稀缺，银行仍需依靠降准来降低综合负债成本。

未来我们有两方面判断：

1）一季度，得益于地方专项债提前发行，新口径社融

增速或将企稳回升，但老口径社融暂难改观。 目前看来，金融监管边际放松的迹象并不明显， 考虑到一季度表外融资基数仍然较高，基建规划项目春节滞后才会启动，普惠金融发力仍受制于不良率考核和贷款利率下降要求， 老口径社融增速的下滑或至少延续到一季度末。

2） 在货币政策着力“宽信用”的过程中，表内票据在

信贷融资中仍将占据重要地位。 2018下半年以来，表内票据增长明显强于季节性规律，这一差距在12月进一步拉大。背后原因是： 货币政策转向以“宽货币”带动“宽信用”，带来的结果是票据融资利率先于一般贷款和按揭贷款利率显著下行，同时银行信贷额度明显充裕起来。而票据融资的形式，一方面能够填充银行的贷款额度，且由于开立票据以中小企业为主，银行借此也更容易推进普惠金融；另一方面，票据利率下降也激发了企业通过票据融资的意愿。