美凯龙(601828)

事项：

1月23日晚间，武汉中商公告，拟购买居然控股等24名交易对方持有的居然新零售100%股权，家居商场龙头企业居然之家将借壳上市。经各方友好协商，本次交易标的资产的交易价格初步确定为363亿元至383亿元之间,对应17年P/E为26.34x-27.79x。

我们认为，美凯龙当前估值相对居然之家借壳作价，低估非常明显，公司17年/18E扣非后净利润分别为23.05/26.92亿元，而公司当前A股股价对应17年/18E扣非后净利润P/E仅为15.83x，13.55x，港股股价对应18EP/E仅为7.43x。居然控股的借壳上市，对公司的估值修复将有提振作用。

核心观点：

1）居然新零售借壳武汉中商交易概况简析

武汉中商公告称，经各方友好协商，本次交易标的资产的交易价格初步确定为363亿元至383亿元之间。按照本次交易初步确定的价格区间的中值373亿元、本次发行股票价格6.18元/股进行计算，本次拟发行股份数量为6,035,598,690股。

2）南红星北居然：居然新零售简析

2018年12月31日，居然新零售共经营管理284家“居然之家”门店，其中直营模式类为86家（其中自有店11家、租赁店75家），加盟模式类为198家（其中特许加盟75家、委托管理加盟123家），主要分布在北京、山西、河北、河南、山东、湖北、重庆、四川、内蒙古、辽宁、黑龙江、新疆、江苏等省、直辖市及自治区。居然新零售正通过直营模式和加盟模式的方式开设居然之家卖场，为家居建材产品供应商（包括生产厂商和经销商）提供销售产品的平台。

居然新零售具备较强的品牌、服务优势：集“居然之家”家居卖场、“丽屋”家居建材超市、“设计家”家居家装。服务平台于一身，是中国泛家居行业的龙头企业。“居然之家”也是国内最有影响力的商业零售品牌之一。居然新零售始终贯彻在创立“居然之家”品牌之初率先提出的“先行赔付”理念，并依次推出“一个月内无理由退换货”、“送货安装零延迟”、“明码实价”、“一次消费终身服务”等在行业领先的服务理念，。

居然新零售积极探索新零售：居然新零售持续拥抱互联网、移动互联网对于行业的改造与变革，在门店智能化改造，家居家装互联网服务、智慧物流平台等方面不断创新，积极推进居然新零售线上线下融合、“大家居”与“大消费”融合以及泛家居产业链上下游融合。

3）居然之家和美凯龙的对比：美凯龙规模、盈利能力更胜一筹

门店数量：截至2018年12月31日，美凯龙商场总数达到359家，其中包括80家自营商场、228家委管商场，特许经营项目22个；居然新零售共经营管理284家其中直营模式类为86家（其中自有店11家、租赁店75家），加盟模式类为198家（其中特许加盟75家、委托管理加盟123家）

经营模式：红星美凯龙以自营模式以及委托管理模式为主，特许经营占少数；而居然新零售则同时拥有三种经营模式，直营模式、特许加盟、委托管理加盟。一般来说，居然新零售会选择在地级市开设委托管理加盟店，在县级市开设特许加盟店。针对委托管理门店，收取一次性加盟费，并按门店年度营业收入收取一定比例权益金和委托管理费；针对特许加盟店，居然新零售需要收取一次性的加盟费，并对门店按照每年营业收入的一定比例收取权益金。

财务状况：美凯龙的盈利能力略高于居然新零售。

4）重提家居产业链“重渠道，轻品牌”特点，关注家居商场投资机会

我们在前期外发的美凯龙深度报告提及，家居产业链渠道环节从价值链中创造并抽取大部分经济效益。由于家居家具产业链极长、上游制造行业进入壁垒较低，呈现数量大、规模小、高度分散化的特点，且标准化程度较低、品质鱼龙混杂，直接接触消费者的分销环节在产业链占据至关重要的地位，从价值链中创造并抽取大部分经济效益。尽管国内部分优质制造商通过品牌建设、订制化加快自有渠道建设，短期内受限于品牌影响力及资源投入，对连锁渠道的依赖性仍然较高。国内家具渠道连锁商场对非连锁商场份额侵蚀仍然在加速，应重视具备突出品牌优势、管理能力、服务能力的龙头企业。

4）估值的角度：美凯龙相对低估，建议择机布局

我们认为公司当前股价存在一定程度低估，公司合理估值为13.80-15.73元，对应目前股价空间22-39%。1）绝对估值法：合理估值区间为14.19-17.56元。2）相对估值法：1）海外对比：美国家居零售龙头家得宝及劳氏公司，给予20-25x估值，对应目标价15.08-18.85元，2）产业估值法：居然新零售借壳交易价格初步确定为363亿元至383亿元之间,对应17年P/E为26.34x-27.79x，在同等估值水平下，公司估值区间16.82-17.75元；如果按照GMV估值，2017年居然之家GMV约为588亿元，而公司2016年GMV为706亿元，保守假设2017年GMV为800亿元，则合理估值应为490亿元，对应股价13.80元。综上所述，公司合理估值为13.80-15.73元，对应目前股价估值空间20-37%，建议积极关注。

风险提示

1）虽然家居行业周期性并不明显，地产波动将对开店进度带来一定影响；

2）品牌制造商掀起"大家居"战略，长期看行业渠道格局造成影响；

3）公司资产负债率居于较高水平

4）港股股价低迷。