桃李面包(603866)

事件：

桃李面包公布 2018 年业绩快报， 2018 年公司实现营业总收入 48.33 亿元，同比增长 18.47%；实现营业利润8.26 亿元，同比增长 26.74%；归属于上市公司股东的净利润 6.43 亿元，同比增长 25.19%；归属于上市公司股东扣非净利润 6.18 亿元，同比增长 22.19%。其中 Q4 实现营业收入 13.09 亿元，同比增长 16.46%；实现营业利润 2.36 亿元，同比增长 19.80%；实现归属于上市公司股东净利润 1.8 亿元，同比增长 16.13%。

观点：

全年业绩符合预期，未来业绩增长可期。 2018年公司全年实现营收48.33亿元，同比+18.47%，实现归母净利润6.43亿元，同比+25.19%。我们认为公司业绩增长符合预期的主要原因，一是核心市场增长稳定，区域经验有望复制。公司18年不断强化营销渠道，在核心市场东北、华北的营收增速稳定在20%以上，一定程度说明行业的渗透率仍未饱和。另一方面，公司在东北的运营经验有望复制到其他区域，随着公司全国化布局进程的推进，业绩增速可期。二是新厂建设不断推进，支撑公司全国化布局。 公司新建厂房稳步推进，除了在建的沈阳、江苏、山东等地的工厂之外，桃李日前发布公告决定投资成立全资子公司长春桃李面包有限公司，注册资本1亿元，解决公司在长春地区的厂房问题，进一步提升生产能力，预计新厂在2020年将带来业绩放量。产能的提升和合理布局，将助力公司全国化布局。

行业竞争初始，公司龙头地位稳固。 短保面包行业空间大， 随着达利进入该领域，我们认为行业的竞争才刚刚开始。根据我们调研了解到，达利近期推出新品短保面包，且投放力度较大，但根据反馈，此次投放效果低于市场预期。我们预计春节之后，达利仍将开启新一轮的投放，行业竞争有望加剧。 桃李作为行业龙头， 凭借公司品牌+高效日配+渠道管控，为公司构筑较宽的护城河。 我们认为公司具备多年来深耕渠道形成的强大的渠道掌控能力，对于达利等公司的竞争，我们认为会促使桃李进一步发展。 公司目前正处于最佳赛道的领跑位置， 未来发展值得期待。

利润增速回归合理水平， 费用效应有望释放。 2018年公司净利润增速呈现逐季下降的态势， Q1-Q3净利率分别为51.60%/38.41%/14.32%。我们认为公司利润增速逐步下降的主要原因，一是低基数。 2017Q1公司净利润较低，为0.71亿元， 公司经营改善， 2018Q1净利润增速大幅上升。我们认为18年利润增速逐步回归至合理水平，未来公司利润水平有望维持当前态势。二是公司18年下半年加大了费用投放力度。根据行业规律，费用的投放存在1-1.5年的滞后期，且随着行业的成熟而逐步缩短。据此我们预计公司19年至20年在收入端会有较为可观的增速。三是市场的竞争不可避免。虽然桃李在费用上并没有跟随达利的策略，但在终端上仍存在货架的争夺，相关的销售等费用支出不可避免。

“新品扩张+代工生产”焕发公司生命力。 公司在立足核心产品的同时，也加大了新品扩张， 19年公司连推牛舌饼和解禅小果等多款糕点类新品。新品的推出使得公司糕点类品种更加丰富，能够更好的迎合大众口味，同时也符合行业的增长逻辑。另一方面，公司对新增品类采取代加工方式。两款糕点均不是桃李工厂生产，而是采用代加工方式。试水代工生产，表明了公司正在产品生产方面尝试新的路径，也有助于解决当前公司产能问题。

结论：

随着达利进入短保面包行业，行业竞争将进一步加剧。但我们认为行业的核心竞争力仍在于对生产、配送、渠道等各个环节的精耕细作。我们坚定看好深耕短保面包行业龙头桃李，预计公司2018-2020年营业收入分别为48.3/57.8/69.5亿元，同比增长18.47%/19.55%/20.25%，归母净利润6.43/7.66/9.07亿元，同比增长25.19%/19.3%/18.4%， EPS分别为1.37元/ 1.63元/ 1.93元，当前股价对应的PE分别为36.55x/30.64x/25.88x，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：

食品安全风险，成本上涨风险。