中信证券(600030)

事件:

2019年1月23日晚间，中信证券发布了2018年度业绩快报。报告期内公司实现营业收入372.23亿元，同比下降14.02%，实现归母净利润93.94亿元，同比下降17.83%， 加权平均ROE为6.20%，同比减少1.62个百分点。 同时，公司披露控股子公司华夏基金主要财务数据，华夏基金在报告期内实现营业收入37.33亿元，同比下降4.60%，实现净利润11.40亿元，同比下降16.62%。投资要点:

子公司拖累，业绩不及预期： 业绩快报显示， 公司将在2018年实现归母净利润93.94亿元，同比下降17.83%，低于市场预期。此前公布的12月经营数据显示，公司1-12月的累计净利润为85.20亿元，同比仅下降6.27%。我们认为，净利润同比降幅扩大的原因有三：（ 1）部分子公司拖累业绩。月报数据的统计口径为母公司+中信（山东） +金通证券，而当前的业绩快报则在此基础上将中信证券国际、中信期货、华夏基金、金石投资等子公司纳入统计，预计部分子公司（华夏基金-16.62%）对公司的业绩一定拖累；（ 2） IFRS9加剧投资波动性。 2018年公司作为A+H券商率先执行新会计准则IFRS9。新准则下原计入可供出售金融资产的股权类投资重新分类为FVTPL，导致自营投资的损益直观地体现在当期损益中，加大了公司投资收益波动性；（ 3）审慎计提压缩净利。新会计准则的另一影响在于减值计提方法由“已发生损失法” 变更为“预期损失法”，导致股票质押减值损失计提压力加大，结合公司一直以来在计提方面较为审慎的态度，预计四季度计提比例保持高位， 导致净利压缩明显。

龙头地位不改，投行优势明显： 就已经披露业绩预告或快报券商来看，招商证券（ -32.16%）、海通证券（ -39.52%）、国元证券（ -43.18%）、方正证券（ -50%至-60%）和长江证券（ -83.23%） 的净利润均有大幅下降，而公司的降幅为-17.83%，展示了龙头在弱市环境较强的经营韧性。而从业务层面来看，公司在经纪、资管、场外期权多项业务的竞争优势并未改变，其中投行优势更是持续增强。

根据wind上市日统计数据，公司2018年度IPO承销规模127.76亿，再融资承销规模1,166.83亿元，债券承销7,661.85亿元，市占率分别为9.29%/15.89%/13.60%，同比提升0.13/2.31/2.58个百分点。 随着2018年10月下旬以来监管层对于投行多线业务的松绑（再融资、并购重组），投行业务规模呈现企稳态势，预计2019年公司在募资规模和市占率两方面均有提升空间。

逆市收购广证， ROE摊薄有限： 近期公司发布对于广州证券的收购预案，拟作价134.60亿元收购广州证券100%股权。 若本次收购顺利成，则公司在华南地区的网点短板可以得到有效弥补。 截至2018年上半年末，广州证券在华南地区共有营业部42家，收入贡献占比接近90%，公司有望利用自身较强的经纪业务运营实力以及产品创设能力来对广州证券的存量客户进行二次开发， 并取得业绩增量。 此外，公司也将借此获取粤港澳湾区的客户资源和政商资源，加速投行及相关业务的区域渗透，顺应一带一路战略部署，进一步推进向国际化投行的转型。目前来看，广州证券ROE处于较低水平， 2018年中报数据显示ROE仅-0.25%（同期中信证券3.71%） ,但静态测算估计对中信证券整体ROE摊薄作用在0.5个百分点以内，而长期业务增量贡献将助力中信证券有效提升ROE。

盈利预测与投资建议： 以业绩快报的角度来看，中信证券在2018年的业绩低于预期，但其整体实力仍然稳居行业首位， 以投行为代表的各项业务具有明显的领先优势，在弱市环境中也展现了强于同业的经营韧性。而从当前新出台的多项制度来看，科创板、 沪伦通、 CDR均对头部券商构成利好， 公司作为行业龙头有望率先受益。 此外，如果能在近期落实对于广州证券的收购预案， 公司将从地域上打通华东地区与华南地区，形成更完整的业务网络布局，其经纪、投行等业务将显著受益。 基于（ 1）公司低于预期的业绩表现、（ 2） 公司优异的业务竞争优势及战略布局、（ 3） 2019年市场整体震荡的中性假设，我们小幅下调公司2018-2020年归母净利润预测为93.91/106.76/119.18亿元（对应PB分别为1.43/1.37/1.31倍），但维持“买入”评级，并重申公司为券商板块首推标的。

风险因素： 收购预案落地进度不及预期；资本市场大幅波动；宏观经济回落风险。