中顺洁柔(002511)

长期看：量价齐升+集中度提升的行业趋势利好龙头

我国人均用纸消费量不断增长，但距美国、日本等发达国家仍有明显差距。随着居民收入水平提高和生活品质提升，消费者对多品类、功能细分的中高端纸品需求将带动我国人均用纸消费量持续增长。高端纸品的单价和毛利率高于卫生纸。其消费占比提升将改善中顺等纸企的产品结构，从而提高企业整体毛利率。随着城市居民生活和购物习惯改变，消费者更注重线下、线上相结合的方式选购纸品。这一变化利好拥有优秀品牌认知度的龙头企业。

我们认为上述要点叠加龙头公司扩张优势、环保趋严、行业落后产能淘汰等因素，将使得生活用纸行业市场规模提高、集中度提升成为长期趋势，利好中顺洁柔等龙头企业。

中短期看：公司多维度发力+木浆价格自高位下行

公司以优质产品和高客户认可度为基础，在管理体系优化、产能建设、渠道开拓、股权激励等多个维度全面发力，业绩和多项生产、财务指标均有明显的持续性改善。未来公司有望享受生产和销售两端布局完善后规模效益所带来的扩张红利。公司成本主要为外盘木浆。2018年Q3以来外盘木浆价格由高位下行，公司成本端的压力有望自2018Q4开始缓解，并逐步释放业绩弹性。

首次覆盖给予“买入”评级，合理估值区间9.34~10.48元

我们预测公司2018-2020年的营业收入分别为56.47、67.96和80.67亿元，同比增速分别为21.7%、20.4%和18.7%；归母净利润分别为4.27、5.17和6.25亿元，同比增速分别为22.3%、21.1%和20.8%；EPS分别为0.33、0.40和0.49元/股；对应PE分别为23.1、19.1和15.8倍。

基于对生活用纸行业和公司专注主业、大力革新的长期看好，我们首次覆盖并给予公司“买入”评级。根据绝对/相对估值法，我们认为公司的合理估值区间为9.34元~10.48元。合理估值区间距2019年1月28日收盘价7.67元，有21.8%~36.6%的估值空间。

风险提示

扩张和销售情况不及预期；原材料价格大幅上涨；人民币快速大幅贬值；核心员工流失；大盘表现不佳。