结论或者投资建议：

盈利回落过程中，资产负债表和利润分配格局有所优化。 整体来看，尽管 2018 年企业盈利显著回落，但国企的杠杆率显著下行，同时国企和私企的利润增速回落至同一水平；企业间的资产负债表以及利润分配格局均得到一定优化。展望 19 年，预计限产边际放松仍将从结构上利好下游和民企的盈利增长。而整体盈利的变化幅度，则主要取决于价格和内需的走势。我们预计 19 年 GDP 增速小幅回落至 6.4%，工业生产大体保持平稳或小幅改善；价格变化的影响则应注重结构，若 PPI 回落主因油价走低，则可能降低国内企业成本压力，对整体盈利的冲击不大；若国内工业品价格也显著下行，则企业盈利仍将面临较大的回落压力，对 PPI 变化的结构及其传导，我们将持续关注。

原因及逻辑：

PPI 回落是盈利再度小幅放缓的主要因素。 2018 年工业利润增长 10.3%，较 1-11 月回落1.5 个百分点；其中 12 月下降 1.9%，较 11 月回落 0.1 个百分点。分结构看，12 月工业增加值增速回升至 5.7%，但 PPI 大幅回落至 0.9%，导致营收增速放缓 0.6 个百分点至8.5%，对企业盈利形成拖累。从全年来看，2018 年工业增加值增速较 2017 年小幅回落0.4 个百分点至 6.2%，但 PPI 大幅回落 2.8 个百分点至 3.5%，利润率则有小幅改善，价格因素是企业盈利回落的主要原因。 2018 年企业盈利主要由石油开采、钢铁、非金属矿物、化学原料和制品、酒类等行业贡献，五大行业贡献了 77.1%的企业利润增长。

上游盈利大幅回落，公用事业受益于成本端压力的缓解。 18 年采矿业利润增长 40.1%，较 1-11 月回落 5 个百分点，较 17 年大幅回落；其中制造业利润增长 8.7%，较 1-11 月回落 1.2 个百分点；公用事业利润增长 4.3%，较 1-11 月小幅回升 0.3 个百分点，较 2017年显著回升 15 个百分点。整体来看，供给侧改革和环保限产有所放松，部分支撑上游行业生产，但同时也带来上游价格大幅回落，12 月采掘行业的 PPI 大幅回落 5.4 个百分点至3.8%，全年则回落 12 个百分点至 8.8%；最终上游行业的盈利增速显著下行，公用事业反而受益于成本端压力的缓解，行业间的盈利分配有所改善。

私企盈利继续回升，企业间盈利再分配。由于限产边际放松带来的成本端压力缓解，以及针对民企的一系列政策鼓励，国企和民企的利润分化继续收窄。 18 年国企利润增速回落至12.6%，较 1-11 月回落 3.5 个百分点，较 2017 年回落 32.5 个百分点；而 18 年私企盈利则回升至 11.9%，分别较 1-11 月和 2017 年回升 1.9 和 0.2 个百分点；从而 18 年国企和私企的盈利增速差距缩小至 0.7 个百分点。与此同时，我们也观察到大型企业和小型企业的 PMI 趋于收敛，民营企业以及中小企业的营商环境正在逐步改善，前期政策的效果逐步显现。

利润率和成本率均有所改善。 2018 年企业营收利润率 6.49%，较 1-11 月提高 0.01 个百分点，较 2017 年提高 0.03 个百分点；成本率则回落至 83.9%，较 2018 年 1-11 月及 2017年均有明显改善。这一点体现出在价格大幅回落的过程中，企业受到的成本端挤压有所缓解。

资产负债率：采矿业和制造业分化；私企加杠杆，国企降杠杆。 18 年底工业企业资产负债率为 56.5%，较 1-11 月回落 0.3 个百分点，但较 2017 年底提高 1 个百分点。其中，采矿业较 17 年底回落 1.2 个百分点，主要得益于 18 年企业盈利的较快增长；制造业整体较17 年提高 1.5 个百分点，与制造业投资的扩张相互印证。分所有制来看，国企的资产负债率较 17 年回落 1.7 个百分点至 58.7%，印证基建投资的大幅回落；私企资产负债率则较17 年大幅回升 4.8 个百分点至 56.4%，与 2018 年民间投资大幅回升至 8.7%相互印证。

企业主动去库存。 2018 年底企业产成品库存增速进一步回落至 7.4%，较 1-11 月回落 1.2个百分点，较 2017 年回落 1.1 个百分点；鉴于企业对需求前景的谨慎态度以及 PPI 回落的滞后影响，企业已开始主动去库存。如果从库存周期的角度来看，历史经验显示我国企业的去库周期约为一年到一年半，2018 年三季度以来的企业去库存预计仍将延续至 2019年下半年。