合兴包装(002228)

公司公告修正2018年业绩预告，归母净利增长50%-80%。公司根据最新会计准则致2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元将重述调整至2016年度，使得2018年原业绩预告净利润变动幅度从250%至280%修正为50%至80%。

业绩修正仅是将收购产生的一次性营业外收入回溯计入2016年度。公司基于新监管要求，对收购产生的营业外收入进行了回溯调整。2018年6月，公司收购由并购基金在上市公司体外培育的合众创亚，因收购对价低于资产评估价值，形成2.96亿营业外收入，公司前期将此项营业外收入计入到2018年年度损益。根据新监管要求，拟将并购基金于初始设立时纳入合并范围，即将2018年因并购形成的营业外收入2.96亿元重述调整至2016年度。2018年非经常性损益减少，导致公司修正2018年业绩预告。

公司2018年自身经营状况保持高增长，符合市场预期。公司公告，剔除收购产生一次性营业外收入影响后，公司归母净利仍保持了50%-80%的增长。1）收入端：传统业务扩张+PSCP放量+并表合众创亚，业务结构不断优化。龙头效应持续凸显，行业整体下滑，但公司订单量保持高增长；目前市占率约为3%，公司处于快速成长期，集中度有望不断提升。PSCP包装云平台继续发力：我们预计2018年实现收入约25亿元，实现翻倍增长。2018年6月起并表合众创亚18个工厂，业务量进一步扩张。2）盈利能力：纸价回落，集中度提升带动龙头话语权提升。箱板瓦楞纸价格从2018年5月开始持续下滑，降幅近20%，降低合兴原材料端成本，带来盈利弹性。与此同时，纸包装行业集中度抬升，公司议价能力得以提升。PSCP规模逐步扩大后，从2018年Q3起实现盈利，未来盈利弹性可期。

合众创亚与公司自身工厂的协同效应，2019年将逐步显现，贡献利润弹性。公司2018年6月收购合众创亚在中国的14个工厂及东南亚的4个工厂，实现国内区域布局扩大和产能提升，2019年全年并表贡献弹性。1）合众创亚净利率提升空间更大：2018H1合众创亚净利率2.0%，公司自身业务（扣除PSCP）净利率3.2%，而合众创亚订单结构优于公司自身传统订单，伴随生产效率、管理效率进一步提升，合众创亚净利率有望超过公司自身传统业务净利率。2）2019年起国内市场双方协同效应将逐步凸显：公司自身30个工厂和合众创亚14个国内工厂将逐步产生订单协同、生产协同，订单与排产将逐步优化，有效提升双方工厂生产效率，实现协同效应。

公司以新模式、新定位由包装制造商向一体化包装服务商转型，收入已进入高增长通道，维持买入。纸包装行业小产能加速退出，行业开始进入加速整合期。公司长期专注于纸包装行业，拥有长期的专业积淀，广泛的用户基础，和异地产能管理的经验，通过自建产能、行业并购等模式加速整合行业，厚积薄发。公司创新业务持续稳步推进，PSCP及IPS逐步放量，与传统业务产生协同。公司收入增长全面提速，盈利能力逐步修复。由于会计处理调整，我们下调2018年归母净利的盈利预测至2.54亿元（原为5.50亿元），维持2019-2020年归母净利润的盈利预测为3.59亿元、4.64亿元，对应2018-2020年归母净利增速为65%、42%、29%，合EPS0.22元、0.31元、0.40元，目前股价（4.78元）对应2018-2020年PE分别为22倍、15倍、12倍。我们看好公司在纸箱包装行业的龙头实力，公司未来整合空间巨大，新模式发力加速行业整合，原材料成本压力趋于缓解有望体现盈利弹性，维持买入！