债市趋势转缓，波动加大，短期情绪小幅提振中期来看，经济下行隐忧未解除，货币政策合理充裕不改，小型资产荒仍在，债市趋势不言逆转。但PMI低位初现企稳对应债市趋势性转缓，波动加大。短期来看，美联储加息预期继续转淡，股市业绩和信用债违约“雷

声不断”，地方债发行利差降低等对债市情绪小幅提振。通过城投债适度信用下沉获得票息机会仍可坚持，但越在利率低位越要避免饮鸩止渴。对于负债端压力较大的机构，资产负债濒临倒挂，又到了规模是“毒药”的阶段。我们近两周建议转债需要适度兑现题材品种，节后仍以寻找机会为主。

数据概要

1月官方制造业PMI指数49.5%（市场预期49.3%，前值49.4%），小幅回升0.1个百分点，但连续第二个月在枯荣线以下运行。总体来看，经济下行压力仍在，但有所缓解，呈现“供强于求，量价回暖”的基本面特征。但本月数据的结构特征显著，如必选品消费强于可选品、大企业预期好于小企业、基建产业链受益明显，反映的是居民预期仍差、企业加剧分化、政策逆周期调节发力。

供强于求，经济存企稳迹象

1月生产指数50.9%，回升0.1个百分点，逆季节性回升主要因必选消费品需求拉动、库存去化引发补库意愿、头部企业景气度回升。新订单指数49.6%，回落0.1个百分点，需求继续放缓但降幅有所收窄。新出口订单46.9%，回升0.3个百分点，或预示11月以来的出口快速下滑压力有所缓解。但仍在较低景气度，出口风险不容忽视。进口指数47.1%，回升1.2个百分点，一方面与生产指数相印证，另一方面，中美贸易谈判步入关键时间窗口，前期达成部分进口措施或已进入实质性阶段。

价格短暂回升但难以持续

1月原材料购进价格指数46.3%，回升1.5个百分点，出厂价格指数44.5%，回升1.2个百分点。因OPEC+减产计划，原油价格开始反弹，受基建发力托底，煤炭、钢铁价格止跌企稳，原材料价格指数大幅回升。出厂价格回升主要受必选消费品价格提振。预计1月PPI环比降幅收窄。我们认为，基建提速仍难对冲地产回落对需求拖累，工业品通缩风险仍存，上游行业或将面临业绩压力。

关注春节后的就业压力

1月制造业从业人员指数为47.8%，较上月继续回落0.2个百分点。非制造业从业人员指数为48.6%，较上月小幅回升0.1个百分点。12月城镇调查失业率提高0.1个百分点，城镇新增就业人数累计同比回落0.3个百分点，就业问题已开始显现，但春节后是压力较大时点。中央经济工作会议“要把稳就业摆在突出位置，实施就业优先政策”。我们认为就业问题是政策底线，视中美贸易摩擦进展情况，决定逆周期调节的力度，也将考验地产调控政策的定力。

基建是今年稳增长的主要政策抓手

1月建筑业PMI较上月回落1.7个百分点至60.9%，主要受冬季低温天气和春节民工返乡等因素影响。但仍处于较高景气区间，反映经济内生动力趋弱下，政策逆周期发力节奏较快，重卡等数据或可相互验证。基建是今年稳增长的主要抓手。1月地方债发行约4180亿，随着资金来源初步解决，加上前期国办101号文指导投资领域、国发117号文激励地方做事意愿，基建加码或已提前提速，预计一季度基建投资增速开始走高。此外，仍应重新审视影子银行等的作用和房地产调控政策在下行周期的松紧程度。

风险提示：逆周期政策效果不及预期，中美贸易谈判结果不及预期。