2019 年 1 月 PMI 维持收缩区间

2019 年 1 月中采制造业 PMI 微幅回升 0.1 个百分点至 49.5%，但仍在收缩区间，体现工业数据回落压力。 1 月综合指数回升主因生产及原材料库存指数的拉动： 1 月生产指数回升 0.1 个百分点至 50.9%，原材料库存指数回升1 个百分点至 48.1%，主因企业节前备产。但新订单指数继续回落 0.1 个百分点至 49.6%，体现下游需求动能不足，与采购量降 0.7 个百分点至 49.1%相一致，我们认为 PMI 短期仍维持低位，尤其春节月份可能再次环比走低。

原材料价格有环比回升，进出口指数改善但仍低于荣枯线

1 月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别提高 1.5 和 1.2 个百分点至 46.3%和 44.5%，预计 PPI 环比增速较上月有所改善，但 2018 年 12月 PPI 环比-1%的翘尾因素将几乎持续 2019 年全年，目前来看供需格局短期难以改变， 预计 PPI 同比下行压力将逐渐加大， 2019 年 PPI 中枢约为0.5%，企业盈利也面临较大回落压力，我们提示关注 1-2 月工业企业利润增速转负风险。1 月进口和新出口订单指数分别上行 1.2 和 0.3 个百分点至47.1%、 46.9%，但仍低于荣枯线，进出口仍不乐观。从业人员指数继续回落 0.2 个百分点至 47.8%，我们再次提示年初失业率走高风险。

我们认为企业仍处于主动去库存状态

1 月原材料库存指数 48.1%，前值 47.1%， 指数回升主因企业节前备产，并非生产意愿提升。 我们认为目前仍是主动去库存状态， 预计 2019 年企业处于去库存状态，对 GDP 支撑有所减弱，但四季度可能逐渐转入被动去库存，成为库存周期见底信号。

建筑业指数有所下行，主要来自季节性

1月非制造业商务活动指数为 54.7%，比上月上升 0.9个百分点，且高于 2018年均值 0.3 个百分点，非制造业总体扩张步伐有所加快，主要受春节附近服务业商务活动指数提升影响， 1 月服务业商务活动指数为 53.6%，比上月上升 1.3 个百分点，服务业景气度升至 7 个月以来的高点，在节日效应和消费升级等因素拉动下，相关行业表现比较活跃。 1 月建筑业商务活动指数60.9%，前值 62.6%，数据下行更多体现季节性，近期国家继续出台促进基础设施投资政策，专项债发行较快，基建投资增速预计缓慢回升。

基本面下行压力下，货币政策预计将持续宽松

PMI 低位预示经济下行压力仍大，我们预计 2019 年 GDP 增速回落至6.2%，未来政策将更加注重逆周期调节，稳定总需求，相关逆周期调节政策或加码。财政政策预计将更为积极，今年减税降费总规模或超 1.3 万亿，赤字率提高至 2.8%。货币政策预计将会出现向稳增长切换的过程，逐渐转向稳健略宽松， 1 月降准及 TMLF 等操作共计净释放流动性 8000 亿，预计全年 3-4 次降准，未来全面降息可期，可能在二季度降低政策利率 10BP。上半年看好利率债表现，预计 10 年期国债利率中枢在 3%，底部为 2.8%。股市看好成长龙头， CPI-PPI 剪刀差转正带来的消费行业机会。

风险提示：价格大幅下行拖累企业盈利；经济超预期下行；抢出口效应减退后进出口下行超预期。