新华保险(601336)

事件

公司公告 2018 年业绩快报， 2018 年年度归属于母公司股东的净利润与2017 年同期相比，预计增加人民币 26.92 亿元左右，同比增加 50%左右。归属于母公司股东的扣除非经常性损益的净利润与 2017 年同期相比，预计增加人民币 27.48 亿元左右，同比增加 50%左右。公司公告 2018 年年度业绩预计增长的主要原因是：传统险准备金折现率假设导致 2018 年保险合同准备金提取减少。

投资要点

1.权益市场波动致归母净利润同比增速有所下滑， 基本符合预期公司 2018 年前三季度归母净利润为 77.02 亿元，同比增速为 52.75%。2018Q4 未经审计口径下归母净利为 3.73 亿元，较 2018Q3 环比下滑近80.40%。

我们认为 2018 年三季度直至四季度，受国内外各因素影响，资本市场的波动加大。 前三季度以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产84.22 亿元，同比增速为 20.49%，较 2017 年底增速为 33.22%，主要系企业债配置增加。 体现资产负债表在其他综合收益方面，前三季度为-15.77亿元（ 2017 前三季度为 18.28 亿元），中报数据为-5.07 亿元。而在利润表虽然前三季度投资净收益为 253.19 亿元，同比增速为-5.44%（中报为3.79%），公允价值变动净收益仅为-0.55 亿元（中报为-2.00 亿元）。但在其他综合收益的税后净额为-31.74 亿元（ 2017 年前三季度为 9.07 亿元），中报为-21.04 亿元，主要系资本市场波动，权益类可供出售金融资产公允价值下降。 中国人寿 2018 年业绩快报显示预计公司 2018 年度归属于母公净利较 2017 年度减少约人民币 161.26 亿元到人民币 225.77 亿元，同比减少约 50%到 70%， 其业绩减少的主要原因是受权益市场整体震荡下行影响， 公司公开市场权益类投资收益同比大幅减少。 人寿三季度三季度归母净利为 198.69 亿元，同比下滑-25.9%，可判断 2018Q4 初步口径业绩下滑加大。 我们亦可判断四季度资本市场的进一步波动， 一定程度拖累了新华保险业绩收益。

2.需要密切关注新一届管理层换届选举及公司战略推进情况

1 月 25 日，新华保险 2019 年度工作会议在京召开。会议的主要任务是：总结 2018 年工作，部署 2019 年工作，平稳有序推进公司高质量发展。 公司执行董事、副总裁黎宗剑（代行董事长职务） 与副总裁、首席财务官杨征（代行首席执行官职务） 分别做了重要讲话， 明确“十三五”时期（ 2016-2020），初步建立续期拉动的保费增长模式，保障型业务取得快速发展，基础管理持续强化目标。 目前新一届管理层选举备受市场关注，将成为短期影响股价的重要因素。

3.差异化代理人策略， 继续深化个险渠道、续期保费战略

公司自 2016 年初推行深化转型策略， 继续坚持稳中求进， 根据“两步走”的发展规划，在夯实业务结构调整的基础下， 2018 年进入发展期， 第一季度业绩看此战略已经取得一定成果， 三季度继续优化， 业务结构和业务质量得到明显的优化。

差异化的代理人发展趋势形成，效果有所显现。新华保险从 2018 年第三季度开始，明确提出要将个险营销队伍打造成一支合格的风险管理师队伍。在 2018 年开放日中，新华保险预计将来核保师、理赔师比精算师更重要。 2018 年已出版初级风险管理师培训教材，授予 7158 名营销员初级风险管理师资格。新华保险提出以建设稳定的队伍为主，新人成本下降，一年以上的人力占比从 2015 年的 18%提高至 2018 年 6 月的 52%。 队伍开始成熟，老人开始居多，新人成本开始下降，倡导举绩率、人均件数和件均保费高。这几个指标在行业处于领先的，举绩率超过 50%。提出以队伍的稳定为主。 前几年费差是 40 亿， 2018 年可以降到个位数。

数据显示， 2018 年全年保费收入为 1222.86 亿元，同比增速为 11.89%，市占率为 11.89%，居行业第 6 位。 前三季度公司保费首次突破千亿元为1000.08 亿元，同比增速 11.32%（中报为 10.83%），其中 Q3 同比增速为12.37%（ Q2 为 18.54%），环比增速为 13.02%。

4.当前转型富有成效，专注深耕健康险

2018 年二季度以来健康险业务持续向好，H1 为 222.29 亿元，同比 33.89%。其中新单保费 H1 为 78.44 亿元， 同比增速为 12.84%， 2018 年全年预计近150 亿元，有望实现年初既定目标，较 2015 年的 77 亿元接近翻倍。 开放日上，新华首推“新华三保” +“附加心脑血管疾病”的销售策略，个人客户中，重疾和医疗类理赔金额增幅最高，分别达 37%和 44%，保险姓保和保障功能进一步显现。

公司结构方面不断优化，中报显示健康险首年保费在首年保费中的占比为55.5%， 2018 年预计超过 60%，远超过 2015 年的 14.8%， 预计全年将维持较高比例。

5.测算预计 NBV 下滑增速收窄， EV 增长无忧

2018H1NBV 为 64.51 亿元，同比增速为-8.91%， 全年 NBV 价值有望与去年基本持平。在首年保费规模下滑幅度大于 NBV 价值下，我们判断主因NBV Margin 提升， 首年保费口径下， H1NBV Margin 为 50.5%（中国平安个险渠道为 48.1%、中国太保 41.4%、中国人寿 32.3%、中国太平 34.0%），大幅领先上市险企， 同比大幅提升 11.2PCT。根据披露测算新单保费数据，初步测算公司前三季度的 NBV 增速为较中报有所改善。H1EV 为 1656.01 亿元，同比增速为 7.90%。其中 VIF 价值为 686.35 亿元，同比为 13.89%；调整净资产为 969.6 亿元，同比增速为 4.03%。 从内部驱动因素看， 主因良好的经营及新业务价值增长。 公司 2010-2017 年 ROEV年均复合增速为 18.4%（平安寿险、人寿、太保寿分别为 25.2%、 14.5%、22.4%）， 2017 年为 20.3%， 预计 2018 年 EV 增速约在 15%附近波动。

6.预期内总投资收益率有所下滑，但领先行业

2018H1 投资资产规模为 7203.08 亿元，较中报 7276.15 亿元有所下滑， 实现总投资年化收益率为 4.8%，较中报 4.9%下滑 0.1PCT。 但好于中国人寿3.32%（同比下滑 1.80PCT）、 中国太保为 4.7%。 据证券时报报道， 险资2018 年的投资收益率约为 4.3%。整体资金运用收益在 6800 多亿元，较2017 年约减少 1500 亿元。其中，固定收益领域中的债券和银行存款，收益水平较高。

7.估值与投资建议

近期公司因管理层调整而备受市场关注， 前期股价有所承压核心因素。 考虑到三季度的高基数及四季度基数较低的因素，我们认为公司的负债及价值增长有望持续改善， 朝着达到全年目标努力。 在权益市场大幅波动背景下，公司业绩实现了较好增长。从当前时点来看公司 P/EV 处于相对低位，市值已大幅处于剩余边际以下， 公司有望继续受益于准备金折现率上行，与践行高价值率的健康险“进万家”发展战略与差异化的代理人竞争策略，且目前正是保险公司差异化竞争的起点， 期待新华保险的向上发展赛道，预 计 2018-2020 的 EPS 分 别为 2.54 /3.15/4.06 元 ， P/EV 分 别为0.73/0.63/0.55 倍， 维持对于公司的“推荐” 评级。

风险提示： 中美贸易摩擦加剧风险； 市场大幅下跌；业绩不及预期风险；利率波动风险；宏观经济下行风险； 管理层换届及进展的不确定性。