奥瑞金(002701)

公司公告 2018 年业绩快报，受非经收益波动业绩略低预期：2018 年公司预计实现收入81.75 亿元，同比增长 11.3%；实现归母净利 7.16 亿元，同比增长 1.7%；其中 Q4 单季实现收入 19.25 亿元，同比增长 6.4%，归母净利润 1341 万元，同比下滑 74.1%。

受政府返税及坏账计提影响，Q4 净利润同比减少：我们预计政府返税减少幅度在2000-3000 万元左右；叠加计提坏账 1000-2000 万元，致使 Q4 净利润同比下滑。去除这两项因素后，Q4 利润增速应与收入增速相符。

两片罐：行业重回向上通道，盈利弹性显著。 自 2010-2012 年以来各方企业非理性投放两片罐产能，导致行业供需结构严重失衡，行业恶意竞争频发、定价机制混乱，两片罐价格从 6-7 毛/罐腰斩至 3.4 毛/罐，2016-2017 年叠加供给侧改革、原材料大幅上涨，行业盈利水平筑底，龙头加速整合集中。 我们从以下三点认为未来两片罐价格将重回向上通道：1）继奥瑞金收购波尔后，联合中粮市占率高达 38%，议价能力大幅提升且利益诉求一致，共同提升价格回归合理水平；2）无新进入者威胁，行业壁垒较高，产能投放节奏掌握在龙头手中；3）下游啤酒客户盈利情况处于上升通道中，两片罐提价空间提升。预计未来两片罐行业将迎来较长期的景气度向上！目前 2019 年提价已落地（预计 0.7-0.8分/罐），我们测算两片罐每提价 1 分/罐，在 2019 年零增长基础上，奥瑞金归母净利润增速将增加 9pct（假设波尔在年中并表）。

三片罐：大客户生产销售情况稳定，2018 重回销售高峰。 大客户在 17Q1 经历短期事件性冲击后，18 增速高达双位数，目前经营生产稳定政策，未来仍需持续关注事件后续进展。 公司不断培育并与新客户深度合作，未来大客户风险有望降低，新客户贡献增量。 与奶粉罐客户深度合作（包括飞鹤乳业等），采取厂中厂模式、不断提升配套服务能力，继续深化与优质客户合作。

成本端：目前铝锭均价对比 2018 年均价已回落约 6%、马口铁已回落约 12%。预计高价原材料已出清后，后续毛利率有望提升。我们测算若铝材和马口铁价格每下降 5%，奥瑞金归母净利润增速将分别增加 17pct 和 14pct。

大客户优势明显，客群结构持续丰富化。 公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁 2.5 亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。

此外，奥瑞金与波尔合并后将在多方面产生协同效应。 1）客户协同：波尔湖北、波尔北京将补充公司在华中、华北地区标准两片罐产品的空白，波尔青岛将使公司加深与啤酒客户的合作，合并后公司将成为百威、青岛和燕京啤酒最大的两篇罐供应商；2）生产效率提升：各区域工厂整合融合后，各产线可专注生产单款产品，减少因换线所带来的效率损失；3）采购规模提升：公司对铝材的年采购量将达到 20 万吨，提升对上游供应商的议价能力。

收购波尔亚太进一步促进两片罐行业整合，龙头议价能力提升有望带来利润弹性！大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险，新产能落地后有望带来增量。 下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对 PET 包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。我们下调 2018 年 EPS 盈利预测至 0.30 元（原为 0.34 元），假设本次收购在 2019 年中左右完成且暂不考虑行业进一步整合所带来的盈利弹性，维持公司2019-2020 年 EPS 为 0.40 元和 0.49 元的盈利预测，目前股价（5.25 元/股）对应2018-2020 年 PE 为 18 倍、 13 倍和 11 倍，维持增持。