中顺洁柔(002511)

公司发布2018年业绩快报：报告期内，公司实现营收56.8亿元，同比增长22.4%，归母净利润4.0亿元，同比增长15.9%。其中，2018Q4单季度实现营收20.0亿元，同比增长24.2%，归母净利润9164万元，同比降低10.6%。

支撑评级的要点

高价浆库存+人民币贬值，业绩短期承压。公司2018年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别同比增长18.7%/24.8%/21.7%/24.2%，归母净利润分别同比增长30.9%/24.8%/25.3%/-10.6%。18Q4营收增速回升，可见销售向好，归母净利润下滑，主因高价浆与汇率影响。其中，针叶浆、阔叶浆价格在2018年11月前皆处于高位，又受库存周期影响，18Q4公司使用的仍是高价浆，叠加人民币贬值，成本上涨，18Q4单季净利率环比下降1.8个百分点、同比下降2.2个百分点至5.7%。但去年11月针叶浆、阔叶浆价格环比下降9.2%、2.0%，12月加速回落，环比下降8.0%、13.3%，2019年浆价中枢大概率低于2018年，且今年2月人民币兑美元汇率降至6.69，较2018年末下降2.6%，成本下降，业绩弹性释放，2019年公司盈利水平有望回升。

产品结构持续优化。公司重推Face、Lotion、自然木等高端、高毛利产品，2018年营收占比预计超60%。另外，继去年下半年推出高毛利的新棉初白棉花柔巾，成功进入美妆领域，公司加大卫生巾、纸尿裤等个人护理、母婴类新品研发，待产品成功上市，公司业务范围将进一步扩大，高毛利产品占比的提升将直接优化公司盈利水平。

渠道扩张促营收增长。公司持续进行渠道扩张与下沉，将全国分成8大区精耕细作，加强KA/GT/AFH/EC渠道建设，迄今产品覆盖至少1200个县市区、97%地级市，并在华南、西南、西北市占率位居第一，成绩亮眼。

股权激励计划有利于调动员工积极性。公司2018年实施了限制性股权激励计划，要求以2017年营收为基数，2019-2021年增速分别为41.60%、67.09%、94.03%，即2017-2021年营收CAGR为18.0%。此举通过将4771名激励对象（公司财务总监、中层管理人员、核心技术/业务人员）的利益与公司业绩进行捆绑，充分调动员工积极性，确保公司营收稳增长。

评级面临的主要风险

浆价走势超预期；生活用纸行业产能过剩加剧；新品推广不达预期。

估值

公司产品结构优化与渠道扩张稳步进行，股权激励计划调动核心骨干工作积极性，浆价回落与人民币升值释放业绩弹性，小幅调整公司盈利预测，预计2019-2020年EPS为0.44/0.54元，同比增长40.8%/21.8%，当前股价对应19年PE20X，维持买入评级。