尚品宅配(300616)

事件：

公司发布 2018 年度业绩快报： 2018 年实现营业收入 66.45 亿元，同比增长 24.83%， 营业利润 5.82 亿元，同比增长 26.2%， 归母净利润4.84 亿元，同比增长 27.46%。

点评：

Q4 业绩增速环比 Q3 回落， 但未来可期。 总体来说，利润增长略超我们之前的预期（ 25%），其中公司 Q4 单季实现营业收入 20.07 亿元，同比增长 15.68%， 归母净利润 1.91 亿元，同比增长 9.77%。扣除整装业务的增量，我们估计 Q4 家具业务增长 10%左右。 我们认为主要的原因还是受到地产、经济周期的影响， 以及行业竞争加剧所致。

未来公司层面，随着公司设计云等多种工具进一步赋能经销商，提升订单转化率，行业层面一二线地产明显回暖，尚品由于直营占比较高（直营都是一二线城市），我们有理由相信公司未来传统家具主业有望出现回暖态势。

Homkoo 整装云加速全国布局， 会员单位加数略超预期，品类扩张完成从 0 到 1 的突破。 从整装业务运营的数据来看，目前来说已经初见成效，截止 2018 年年底， 会员数量达到 1200 家左右，略超市场预期。 我们估计主辅材的下单金额在一个亿左右，宣告公司基本完成整装业务品类扩张从 0 到 1 的突破，而这些品类都是尚品之前从未接触过的品类。

我们采用简单粗暴的假设方法：全年加盟整装云的家装公司数量较为均匀，那么全年平均有 600 个家装公司可能会下单，则平均每家下单金额估计在 20 万左右。我们假设每个客户的客单值为 4 万，那么每个家装公司的对应使用整装云下单的客户为 5 人，考虑到加盟尚品整装云的不少小家装公司年流水不到 1000 万，假设对应 15 万客单价的情况下，该家装公司一年客户数为 67 人，对应的渗透率为 7.5%，应该来说未来的提升空间还比较大。

毋庸置疑整装是非常重要的流量入口， 但我们依旧坚定地认为自营整装终究不是定制家居企业所能擅长的，产业工人有很长的路要走，从管人的角度来说，目前行业内家装公司中极个别公司能将工长和工人实行真正分离，因此，家装施工落地的大规模异地复制还有很长的路要走，并不是突破软件瓶颈就可以解决家装业务复制问题的。

因此即便自营整装在个别城市试点效果还算不错，也不能轻易认为这种模式能够被大规模复制，定制企业切入整装渠道是大势所趋，但还是应该以赋能为主，不管是产品赋能还是流量赋能、供应链赋能、品牌赋能等，这都是中小家装公司所需要的，但一定要与和自己定位相契合的家装公司合作， 数量不在多，在于精。 我们也衷心希望在看到公司未来整装业务的会员数量高速增长的同时，对应更多的是实际下单金额的增长。

预计公司 2018-2020 年 EPS 分别为 2.48、 3.02 和 3.57 元，对应2018-2020 年 PE 分别为 30.27、 24.87 和 21.04 倍， 考虑到目前公司在战略方面的前瞻布局，且收入端增速快于行业平均水平， 维持“买入”评级。

风险提示： 房地产景气程度低于预期、业务推广不及预期等。