森马服饰(002563)

并表增厚收入， Q4 业绩高增：公司发布 2018 年业绩快报， 2018 年实现营收 157.16 亿元，同比增长 30.68%；实现归属于上市公司股东的净利润16.93 亿元，同比增长 48.74%。公司报告期内收入增长较快，主要系各主要板块店铺扩张较为顺利。 上半年公司共净增线下店铺 441 家，且下半年开店速度并未放慢，使得收入规模大幅提升。其中， 2018Q4 实现营收 59.5亿元，同比增长 49.4%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.21 亿元，同比增长 234.1%。

剔除并表及一次性减值准备影响，主业收入、业绩增速仍稳健增长：（ 1）从收入端看，需剔除 Kidiliz 集团 2018Q4 并表带来的收入增长。 根据此前公告， Kidiliz 集团 2017 年实现营收 4.27 亿欧元。鉴于其并入公司以来经营情况有所改善，估计其 2018Q4 营业收入大于 2017 年收入的 1/4， 则对应 2018 年公司主业营收增速或不低于前三季度增速。（ 2）从利润端看，需剔除 Kidiliz 并表影响以及资产减值影响。 一方面，减去并表 Kidiliz 产生的税前净利润及负商誉。 根据此前公告， Kidiliz 集团 2017 年税前净利润亏损 0.24 亿欧元，由于整合时间尚短，预计 2018 年延续亏损状态，对净利润有负向作用；另外，由于公司为折价收购 Kidiliz 集团，形成一定负商誉，虽然通过审计、评估金额有所下降， 2018Q4 仍须确认一笔营业外收入。 另一方面，加回 2018Q4 计提的部分资产减值损失。 主要为长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉等四项一次性资产减值计提，合计约为 3.68 亿元。综合以上因素，公司主业利润总额估计在 23 亿元以上，按照 25%的税率计算，主业净利润增速预计在 50%以上。

投资建议： 公司是休闲和儿童服饰双龙头，休闲装稳步复苏，童装龙头地位稳固，且市占率连年提升，多品牌模式下协同效应有望持续发挥，预测公司 2018-2020 年 EPS 分别为 0.63 元/0.73 元/0.84 元，对应 PE 分别为 16X/14X/12X，维持“推荐”的投资评级。

风险提示： 休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险。