森马服饰(002563)

收购品牌并表增厚业绩，内生增长亦有提速。公司四季度完成对法国童装公司Sofiza SAS的收购，将其2018年第四季度营业收入纳入合并。我们初步测算Sofiza SAS四季度贡献收入为12-15亿人民币；净利润方面，因公司并购价格为1.1亿欧元，低于标的公司账面净资产2.8亿欧元，经审计评估后计入一次性投资收益的金额约1.8亿人民币。剔除并表因素后：公司全年收入增速约20%，四季度增速19%；利润增速全年在30%以上，四季度增速在80%以上。我们认为四季度的收入和业绩皆超预期。

资产减值计提充足，公司盈利能力亦有大幅改善。公司全年计提资产减值损失6.26亿元（其中本年度计提额里，存货跌价准备5.65亿元、投资性房地产减值准备2.71亿元、商誉减值准备3,719.76万元），减值计提较为充足。2018年在柔性供应链助力下，动销良好，存货额有上升但库龄结构更加合理。公司的净利润率得以提升，净利润率为9.46%，提升了1.31 PCT。

巴拉巴拉品牌扎实运营，管理溢出下多品牌童装集团已成形。我国童装行业增速持续景气，行业集中度亦有提升，巴拉巴拉品牌的市占率在2018提升至5.6%，与第二名的差距进一步拉大。在巴拉扎实的基础下，公司其他品牌开始推进：公司在拿到TCP的代理权后，目前店面已陆续开出；完成Kidiliz并购后，会在中国引进和推广旗下的Absorba品牌。Absorba在亚洲已具备一定的市场份额和品牌影响力，后期在中国市场的释放可期。通过多品牌运营，公司的成长将更具有持续力和张力。

结论：

我们认为公司的看点在于：持续高研发投入下，产品质量、款式多样性形成支撑；供应链管理精细化，提升效率和盈利能力；成功的品牌服装运作经验，未来多品牌发展可期。我们预计公司在2019年森马和巴拉双品牌合计仍能维持双位数增速；进入到2020年将看到更多整合效果，业绩或有超预期表现。我们预计2019年、2020年的收入增速为31.23%（内生增速15%）、13.58%，业绩增速为15.81%、17.06%。2019年PE仅14倍PE，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：

消费持续低迷；整合不及预期，并购标的持续亏损。