索菲亚(002572)

公司发布 2018 年年度报告：报告期内，公司实现营收 73.1 亿元，同比增长18.66%，归母净利润 9.6 亿元， 同比增长 5.77%。其中 18Q4 实现营收 22.1亿元，同比增长 15.42%，归母净利润 2.7 亿元，同比减少 19.26%。

支撑评级的要点

地产低迷压制增长，衣柜促销效果初现。 公司 2018Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为 30.32%/13.78%/20.10%/15.42%， 宏观经济和地产周期低迷压制下，增速呈放缓趋势。 其中，衣柜营收增速四季度分别为 28.97%/13.34%/17.39%/15.02%， 全年客户数同比仅增长 3.35%， 但客单价同比增长 9.89%至 10945 元/单， 成增长主要驱动力。 分渠道看， 衣柜业务经销/直营/大宗分别同比增长 13.7%/4.8%/104.4%，其中 Q4 分别增长 16.3%/-5.1%/15.3%。直营和大宗业务的放缓是衣柜 Q4 营收降速的主因，经销业务在 Q3 末“爱家季”等厂家让利促销活动下， Q4 增长相对于 Q3（ 12.0%）有所回升。

橱柜业务实现扭亏为盈。橱柜业务 2018Q1/Q2/Q3/Q4 营收增速分别为-5.64%/9.56%/47.98%/ 21.90%。另外，在橱柜单品价格下降 4.76%的情况下，橱柜业务全年毛利率同比增长 4.95pct，达 27.98%，规模效应开始释放。2018 年单店提货额 86 万，同比提升 5%，随着门店的成熟， 19 年将维持增长。 2018 年司米橱柜实现净利润 30.5 万元，步入利润拐点， 随着增城基地产能利用率的提升（ 2018 年 54.3%）， 2019 年将继续体现盈利弹性。

盈利能力下降致 Q4净利负增长。Q4公司毛利率同比下降 1.95pct至 36.87%，另外销售费用率和财务费用率分别同比增加 2.5pct 和 0.7pct，使得净利率同比下降 5.2pct 至 12.1%，首次出现 Q4 净利率低于全年平均，使 Q4净利润同比减少 19.26%。我们认为原因在于： 1） 18Q2 下调出厂价后， 18Q3开展的“爱家季”促销活动再次降价并延期，叠加全年超 1300 家的新开店与重装店样品以超低折扣出售，产品均价受影响； 2）市场低迷期为支持经销商开展的明星落地等活动促销力度加大，费用投入效用降低。

经销商渠道保持快速扩张，优胜劣汰力度加大。 公司一边通过经销渠道加密与空白点占据拓展渠道数量，一边通过经销商改革提升渠道质量。报告期内，公司索菲亚衣柜店/司米橱柜店/米兰纳木门店/大家居融合店分别净增经销商专卖店 310/102/33/78 家（共 523 家） 至 2510/822/ 128/98 家（共 3558 家） ，略低于年初计划， 2019 年计划分别新增 300/100/100/150家（共 650 家） ，保持较快的开店速度。 另外， 去年索菲亚翻新超 800家店，淘汰经销商约 100 位， 2019 年将继续实施末位淘汰制，增加系统考核指标，优胜劣汰， 实现渠道不断优化。

竣工逻辑有望持续修复估值。 去年 12 月住宅竣工、销售面积 YoY+6.09%、2.47%，增速转正， 30 大中城市销售面积于去年下半年回升。 近期调控政策有所放松，利率呈下行趋势，地产出现复苏迹象，有望逐步缓解对产业链公司的估值压制。

评级面临的主要风险

原材料价格大幅上涨；橱柜、木门业务不达预期；房地产周期景气回落。

估值

公司持续升级优化产品和渠道， 让利经销商促销， 巩固行业竞争力， 橱柜业务实现盈利，大家居进展顺利。 我们下调盈利预测， 预计 2019-2021年 EPS 分别为 1.20/1.41/1.61，同比增长 15.6%/17.2%/14.5%，当前股价对应19 年 PE17X，维持买入评级。