索菲亚(002572)

2018年营收同比增18.7%，归母净利润同比增5.8%

公司发布2018年报，2018年实现营收73.1亿，同比增长18.7%；分产品看，定制衣柜实现营收60.6亿，同比增长17.5%；定制橱柜实现营收7.08亿，同比增20%，定制橱柜业务下半年营收增速达到33.5%，对比上半年3.8%的增长，呈现加快发展的态势；配套品实现营收3.33亿，同比增16.1%；木门实现营收1.58亿，同比增116.5%。分渠道看，2018年零售端实现营收67.2亿（加盟&直营），工程领域实现营收5.84亿。2018年公司累计服务客户55.4万，同比增长3.55%，平均客单价为10945元/单（不含橱柜），同比增9.89%。2018年公司实现归母净利润9.59亿，同比增5.8%，折合EPS为1.04元。2018年度分配预案为每10股派5元。

毛利率同比降0.6个百分点，期间费用率同比升1.9个百分点

2018年公司的毛利率为37.6%，同比减少0.6个百分点；分产品看，定制衣柜业务的毛利率为40%，同比降低0.69个百分点；定制橱柜业务的毛利率为28%，同比增加4.95个百分点；配套品业务的毛利率基本持平，为24.6%。2018年公司的期间费用率为20.3%，同比增加1.9个百分点；分项目看，销售费用率同比上升1.2个百分点至9.6%，主要受广告投入和职工薪酬增加所致。管理费用率同比增加0.6个百分点至10.4%，主要受总部宁西基地的办公楼和宿舍及各生产基地立体仓等投入使用，折旧费用、长期待摊费用上升。

提升服务效率是唯一重要的胜负手，调整变革进行中

2018年不仅仅对于索菲亚是压力重重的一年，对于整个家居行业亦然。单从地产的数据以及中国市场的体量来看，其实压力并不应该很大，然而整个定制家居行业因为大量的资本涌入，导致门店新增的速度远远快于行业增长的速度，导致2018年平均单个门店所能够分享的潜在客户数同比减少；与此同时，整装的发展，互联网等新兴的销售渠道层出不穷，以及装修需求的碎片化愈发加剧了线下门店获客的难度，于是整个定制家居行业的实体门店服务效率急剧下降。这就是索菲亚2018年盈利能力变弱，费用率上升的根本原因。我们认为未来定制行业最终影响胜负的唯一因素就是服务效率，谁能将服务效率做到显著高于同行，将有望在定制行业实现赢家通吃，我们认为在定制时代，家居行业的份额集中度将远高于成品家居时代。

从服务效率的视角看，我们认为2018年索菲亚已经做出了几项重要的调整变革。其一、加大经销商淘汰的力度，公司往年每年平均更换2%的经销商，2018年更换100名经销商，占比达到8%左右。服务的本质是由人去完成，通过加大力度更换经销商，提升整体加盟端人的素质是提升服务效率的基础。在业态方面，公司开始重视大零售门店的构建，2018年公司新开了98家面积千平米的大店，开设大店，通过更多品类的布置，更多家装场景的设置，从而提升服务效率，是全球家居巨头宜家已经验证过的成功经验，2019年索菲亚将加快大店开设的步伐，预计2019年将新增大店150家。第三、继续提升公司的信息化水平。

我们认为单看公司的经营拐点何时能够出现，其本质就是公司在意识到服务效率下滑之后，进行调整，调整所带来的服务效率边际提升，与行业竞争加剧所带来的服务效率边际下降，两者之间的强弱比较。当公司的调整所带来的服务效率边际提升开始能够对冲行业层面所带来的服务效率边际下降，则经营层面的拐点就开始出现。索菲亚的经营拐点目前需要时间观察，作为行业里的一家优秀企业，我们预判在2019年下半年大概率能够看到索菲亚的经营拐点出现。

估值已较为便宜，维持买入评级

我们预计公司2019-2020年净利润分别增长15.8%和16.8%，对应EPS为1.2元和1.4元，当前股价对应PE分别为16倍和14倍，我们认为公司当下的估值水平已经较为便宜，维持买入评级。