长春高新(000661)

1．事件：

公司发布2018年报。全年实现营收53.75亿元，同比增长31.03%；实现归属上市公司股东净利润10.06亿元，同比增长52.05%；实现扣非归母净利润10.01亿元，同比增长55.74%；实现EPS5.92元。10派8。

其中，2018年第四季度，公司实现营收12.35亿元，同比降低15.08%；实现归母净利润1.68亿元，同比降低4.05%；实现扣非归母净利润1.83亿元，同比增长5.11%；实现EPS0.99元。

费用方面，销售费用20.95亿元，同比增长33.81%；管理费用3.51亿元，同比增长20.66%；研发费用3.28亿元，同比增长13.35%；财务费用-3181.45万元，同比减少241.85%；经营性现金流净额8.84亿元，同比增长131.80%；投资性现金流净额-2.54亿元，同比降低213.27%，主要系下属子公司新厂区建设投入增加所致。

2．我们的分析与判断：

（一）医药业务保持高速增长，费用支出控制良好

报告期内公司医药业务保持高速增长。18全年公司的收入、归母净利和扣非归母净利增速分别为31.03%、52.05%和55.74%，保持高速增长，我们认为主要系由医药业务贡献。拆分来看，医药业务实现营收47.50亿元，同比增长37.55%。房地产业务实现营收6.05亿元，同比降低1.76%。

Q4单季度业绩下滑，主要系房地产业务结算期差异导致。18Q4公司收入和归母净利润同比减少15.08%和4.05%，我们认为主要系房地产业务结算期差异所致，17年房地产业务主要在Q4结算，而18年则在Q2和Q3结算。

按子公司来看：

金赛药业实现收入31.96亿元（+53.36%），实现净利润11.32亿元（+65.08%）。百克生物实现收入10.32亿元（+40.30%），实现净利润2.04亿元（+62.97%）。华康药业实现收入5.28亿元（-19.13%），实现净利润3169.50万元（-5.69%）。高新地产实现收入5.92亿元（-0.98%），实现净利润7421.72万元（-19%）。

费用支出控制良好。从费用端来看，全年销售费用率38.97%，同比增加0.81pp；管理费用率6.53%，同比降低0.56pp。此外，全年共计研发投入3.96亿元，同比增加13.56%。其中费用化研发支出3.28亿元，同比增长13.35%。

（二）生长激素保持高增长势头，霸主地位无可撼动

生长激素业务保持强劲增长势头。我们判断18年公司生长激素销售收入接近30亿元，同比增长约50%，主要系公司在销售团队不断扩充的前提下，通过逾1万场促销活动和近150场省级以上大型会议，不断提高客服满意度，使得存量和增量市场均保持快速增长：（1）患儿用药时长增加，巩固存量市场。（2）新增患儿数量大幅增加，全国市场份额增长3%。同时，报告期内长效IV临床已完成，并提前7个月获得再注册批件。

样本医院数据显示公司生长激素产品霸主地位稳固。据PDB统计，样本医院2018年前三季度公司生长激素销售额同比增长19.1%，总体市占率68.7%，霸主地位稳固。同时，终端医院数据显示2018年公司的生长激素销售收入超过9亿元，同比增长约35%。考虑到生长激素的销售模式（患者在大医院首诊后向院边诊所或儿童医院分流），我们认为实际规模和增速都会更高。

公司在国内生长激素市场具备全方位优势，我们看好其未来保持高速增长。金赛作为国内生长激素龙头，具备剂型最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快等全方位优势。我们看好公司生长激素业务保持高速增长：

（1）国内生长激素渗透率较低，市场扩容空间巨大。我国处于治疗窗口期的矮小症患儿约700万，其中生长激素缺乏（GHD）患儿超过280万，假设2018年全国市场规模45亿元，即使考虑到城乡消费能力的差别，GHD治疗率仅约10%。若仅考虑GHD适应症，且暂不考虑长效剂型，假设未来城镇、农村渗透率分别达到20%、10%，水针、粉针使用比分别达到4:6和1:9，保守估计我国生长激素治疗GHD市场规模在110亿元以上。

（2）长效剂型已完成IV期临床研究，有望持续贡献业绩弹性，并进一步巩固公司生长激素霸主地位。报告期内公司的长效生长激素已完成IV期临床研究，将为产品后续学术推广和进军欧美市场奠定坚实基础，有望持续贡献业绩弹性。

（3）销售团队持续扩充，销售渠道持续下沉，扩大市场覆盖范围。当前公司销售团队约1400人，未来将继续扩充销售团队，持续扩大市场覆盖范围，以此增加医院和处方医师覆盖数量，以及新患者入组数量。

（4）竞争对手短期难以抢占金赛水针市场份额。由于国内市场扩容空间巨大，因此各家有望共同成长。即使考虑到竞争因素，安科的水针最快有望19年上半年获批，诺和诺德水针已获批上市，但一方面二者均面临招标挂网等问题，另一方面医生端存在产品转换成本。

（5）生长激素多为院外处方，不受药占比影响。金赛生长激素的销售模式通常为患者在三甲医院首诊确认使用生长激素后，后续凭处方分流到儿童医院或院边的诊所，不受医院严控药占比影响。

（6）儿童身高管理市场升温。家长对儿童身高的重视程度较高，儿童身高管理市场持续升温。

（三）疫苗业务保持爆发式增长，批签发量明显提升

报告期内公司疫苗业务利润端基本保持与去年同等增速，维持爆发式增长。百克生物净利润增速62.97%，我们认为主要由水痘疫苗贡献。报告期内水痘疫苗批签发量较去年同期增加163万人份，市占率达36%，居全国首位。

从批签发来看，18年狂犬水痘疫苗和狂犬疫苗均有较快增长。水痘疫苗全年批签发650.7万瓶，同比增长33.4%；狂犬疫苗全年批签发316.7万瓶，同比增长99.9%。

我们看好公司疫苗业务发展前景，一方面现有产品有望保持较快增长，另一方面研发管线产品梯队丰富，有望持续贡献业绩弹性：

（1）狂犬疫苗有望贡献业绩增量。18月效期狂犬疫苗工艺改造和放大效果显著，自17年下半年以来批签发量始终维持在较高水平。考虑到前期疫苗事件影响，预计迈丰的狂苗市场将加速恢复，贡献业绩弹性。

（2）水痘疫苗持续开拓国际市场，未来有望加速放量。公司水痘疫苗已完成印度、尼日利亚的注册，即将完成印尼注册。同时正在开展危地马拉、孟加拉国、土耳其、泰国等国家的注册工作。该产品亦将受益于疫苗事件，同时有望通过国际市场的持续开拓进一步实现放量。

（3）鼻喷流感疫苗已报产，并于18年6月纳入优先审评，若成功上市将填补鼻喷给药途径空白。

（4）狂苗冻干粉针研发有序推进，处于受试者招募状态。同时已制备足量的III期临床试验所需产品，并提前获得中检院的药检报告。

（5）投资瑞宙生物，20价肺炎结合疫苗有望19年进入临床；

（6）购买全人源抗狂犬单抗技术，若成功上市将与公司已有狂犬疫苗形成协同作用。

（四）重组人促卵泡激素仍处于开拓阶段，进口替代前景广阔

重组人促卵素新补充适应症正处于临床试验之中。促卵泡激素是国内辅助生殖领域的主流用药，重组人促卵泡激素相比尿源产品具有技术壁垒高、质控稳定、污染风险低、患者心理接受度高等优势。金赛的重组人促卵素于2015年5月上市，是国内首仿，前三季度销售收入接近1亿元，同比增长185%。样本医院数据显示，2018年前三季度公司产品的市占率仅2.7%。我们认为公司产品放量进度略低于预期主要系由于与进口产品在剂型（粉针vs水针）和适应症上存在差异（缺乏“医学辅助生殖技术中用于控制性超排卵”适应症）。CDE在17年9月首次公示，公司产品新补充的“辅助生殖技术控制性超排卵”适应症正处于临床试验之中，若成功获批将加速进口替代过程。

（五）拟对金赛实现100%控股，理顺机制利好业绩长期释放

收购金赛药业剩余30%股权符合双方诉求，有利于业绩长期释放。公司拟通过发行股份及可转换债券的方式购买金赛药业剩余30%股权，发行价格174.49元/股。同时拟以非公开发行股份或可转换债券的方式募集配套资金。此外，股东承诺业绩补偿期间为交易完成后3年。我们认为此次上市公司购买金赛药业剩余股权符合双方诉求，一方面有利于提高核心资产的完整性，另一方面机制理顺后，可为长期的业绩成长注入动力。

3．投资建议

公司18年度业绩亮眼，医药业务持续保持高速增长，符合我们的预期，我们继续看好公司发展前景。公司是国内生物药龙头，我们认为生长激素业绩将保持高速增长：随着消费升级和人们对身高管理的重视，生长激素市场未来成长空间广阔。公司在生长激素领域具有产品线最全、终端掌控能力最强、新适应症开拓最快、技术领先和积极布局新型给药技术等全方位优势。按剂型划分来看，粉针有助于巩固竞争优势；水针新适应症研发快速推进，有望持续放量；长效剂型为独家剂型，IV期临床完成和销售渠道扩张将显著增厚业绩。重组人促卵泡激素填补国产空白，补充适应症获批后有望加速进口替代过程。疫苗业务即将进入全新发展阶段：水痘疫苗正开拓国际市场，狂犬疫苗将通过工艺改造和剂型升级扭亏为盈。华康药业有望保持稳定增长。公司房地产业务亦将维持平稳增长。暂不考虑收购金赛药业剩余股权影响，预计2019-2021年归母净利为13.49/17.88/23.05亿元，EPS分别为7.93/10.51/13.55元，对应PE分别为29/22/17倍。

4．风险提示

长效生长激素市场推广不及预期、重组人促卵泡激素市场推广不及预期、疫苗安全风险和政策风险、新药研发不及预期。