芒果超媒(300413)

一、芒果TV：增加湖南广电内容创新空间，长期看自制综艺的孵化自制综艺的软广测算方法：芒果TV自制综艺的广告位一般分为“冠名”、“首席合作伙伴”、“合作伙伴”以及“指定产品”。一般计划每个广告位的数量为1/1/2/3，但实际中较好的综艺能招到的广告位数量分别1/1/2/2。2019年芒果TV新综艺《女儿们的恋爱》已脱颖而出。

硬广收入测算：贴片广告+信息流广告。由于视频贴片广告一般总时长为60~80秒，因而是可以看成是多个15s贴片广告构成；信息流广告，对接的是腾讯广点通联盟（不需要向腾讯分成），按CPC计价，根据草根调研，其价格约为0.4元/点击，点击率约1%~5%之间。

会员收入测算：2018年底，芒果TV付费会员数为1075万人，根据我们的预测模型，2019年上半年付费率约为8.9%，下半年约为10.2%，2019全年付费率为9.6%，2019年芒果TV会员收入约为15亿元。

二、湖南卫视网端变现：台综网络招商+台综版权分销：

台综网络招商：19年首次实现网络端招商，具备低成本/高净利率特性。本质是做大广告总包，对于同一档电视综艺，过去湖南卫视以电视观众为基础向广告主招商，然后将一部分广告费按点击量分给芒果超媒；现在湖南卫视和芒果TV分别以电视观众和网络观众向广告主进行招商，进而能够有效做大整个招商金额。

台综版权分销：是业绩承诺基础，网端招商带动版权分销单价上升。当视频平台购入综艺版权后，若参加招商，则招商收入的提高会带动综艺版权价值的上升，从而湖南卫视版权分销的主动权更大，议价能力也更强。同时音乐类节目的音乐版权方面，由于音乐付费，其版权价值也将上升。

三、芒果超媒估值空间：预计为596~669亿：

芒果TV的估值：按PS估值，目前爱奇艺估值PS为5X~6X，NetflixPS估值为9X~10X，我们认为视频平台相对合理估值在5.5x左右，我们估计2019年芒果TV总收入（广告+会员―台综网络招商）约为44.5亿元，芒果TV估值约为245亿。

湖南卫视的网端变现估值：按PE估值，根据重组书预测，2019年版权分销收入增加约为2亿，则2019年版权分销净利润约为8.295亿元；在售卖率80%、折扣率为70%的假设下，台综网络招商利润约为4.75亿，因而湖南卫视网端变现利润为13亿。

其他业务：按PE估值，2019年运营商业务收入约为10亿，则净利润约为4亿；结合四家子公司未来利润预计情况，年均利润按2亿测算；因此在10倍估值条件下，其他业务合计估值60亿元。

在台综网端招商售卖率80%，折扣率70%假设下，湖南卫视网端变现若为20倍估值，则芒果超媒总估值为291+245+60=596亿元；若湖南卫视网端变现变现达到25倍估值，芒果超媒总估值约为364+245+60=669亿元。

同时，芒果超媒2019~2020年预计净利润为13.8亿、16.5亿，对应当前股价，PE为30X、25X，首次覆盖给予“推荐”评级。

风险提示：

台综网络招商不及预期的风险，会员数量增长不及预期的风险，快乐阳光无法取得或以合理商业条件取得2020年12月31日之后湖南台相关节目信息网络传播权的风险。