申通快递(002468)

阿里战略投资，盈利有望逐季改善，维持“增持”评级

展望19年，我们预计拼多多单量同比增长80%至200亿件，仍然是快递行业增长的主要动力。社保风险暂时性消退，高频数据改善缓解市场悲观预期。阿里入股申通强化市场信心，直营化发力，19年有望从单量增速回升过渡到盈利增速回升。对比同业，申通快递估值仍然具备吸引力，维持“增持”评级，目标价24.0-24.3元。

获得阿里战略投资，B公司股权结构值得关注

申通快递控股股东德殷投资（持股53.76%）拟将所持股份重组为三部分：1）A公司持股29.9%；2）B公司持股16.1%；3）直接持股7.76%。阿里巴巴通过股权转让或增资方式获得A公司49%股份，即间接获得申通14.65%股份，支付对价46.65亿元，对应申通快递估值约318亿元，合20.8元/股。申通快递高管团队和加盟商均未持有公司股份。德殷投资直接持有的16.1%股权转为通过B公司间接持有，为进一步股权多元化留下空间。

19年行业增速25%+，压力可能在20年

2018年，拼多多GMV达到4716亿元（+234%），订单量111亿件（+158%）。若不考虑订单量和快递量差异，则2018年拼多多贡献行业66%的单量增长，非拼多多电商件增速约为10%。展望19年，我们预计拼多多单量同比增长80%至200亿件，行业件量增速有望达到26.7%（18年为26.6%）。伴随拼多多增速放缓，20年行业件量增速可能下降到20%以下。

直营化基本完成，资本开支压制短期盈利

2018年，公司先后斥资近15亿元收购了十五个区域转运中心，我们估算转运中心直营比率已经接近90%，即转运中心直营化基本完成。同时，公司加大干线运输环节直营化力度，并强化服务品质考核，2H18增速明显改善（4Q17-4Q18件量增速分别为20.8%/19.0%/18.4%/41.2%/40.9%）。公司短期业绩受到资本开支和价格策略压制，但随着资本开支基本完成，价格策略逐步回归，我们认为19年盈利增速有望逐季改善。

估值存在修复空间，维持“增持”评级

公司经营持续改善，我们根据业绩预告调整18年盈利预测，并上调19/20年件量增速至35%/28%（前值24%/22%），更新18/19/20年EPS为1.33/1.60/1.99元（前值1.36/1.46/1.86元），对应当前PE16.9/14.1/11.3X。件量增速低于同业导致申通快递长期估值折价（可比公司对应19年PE均超过18X），伴随单量和业绩增速回升，估值存在修复空间，维持“增持”评级；相对估值法基于19年15XPE，对应估值24.0元/股；绝对估值法（Beta值为0.95，无风险利率为4%，永续增长率为2%）为24.3元/股，调整目标价区间至24.0-24.3元（前值21.1-22.4元）。

风险提示：行业增速低于预期、价格战、社保成本冲击。