璞泰来(603659)

2018 年业绩略超预期：1）实现营收 33.07 亿元，同比增长 47.50%；实现归母净利润 5.94 亿元，同比增长 31.80%；2）加权平均净资产收益率为22.39%，较上年 32.45%减少 10.06%，主要系受净利润率和资产周转率降低影响；3）公司拟每 10 股派发现金 4.2 元（含税）。

负极材料：产品供不应求 石墨化产能落地降本增效。1）负极材料实现营业收入 19.81 亿元，同比增长 34.96%，毛利率下降 5.32%至 33.9%，毛利率下降主要是原材料以及石墨化加工价格上涨所致；2）中国负极材料全球市占率 78%，国内 CR3 为 45%， 公司人工石墨市占率 21.65%为绝对龙头，负极产品集中于中高端市场需求旺盛，受制于产能规模，2018 年产能利用率高达 110.66%， 2018 江西紫宸已经形成负极材料年产能 3 万吨，随着溧阳紫宸 2019 年的逐渐投产，将达 5 万吨以上产能，公司规划未来三年将形成十万吨产能及配套的石墨化加工能力；3）内蒙兴丰 5 万吨石墨化加工项目 Q2 投产，叠加山东兴丰将形成 6 万吨石墨化加工能力，关键工艺的委外加工比例将逐渐降低，能够降低成本提高资产的周转率。

锂电设备：集中优势面向高端 盈利能力持续提升。 1） 锂电设备实现营业收入 5.53 亿元，同比增长 15.77%，销售设备 199 台，同比下滑 16.39%，毛利率提升 2.75%到 32.8%；2）销量下滑主要因为：①国内动力电池业务竞争加剧，市场集中度提升，产品面临价格压力； ②公司减少或停止向部分回款能力较差的客户供货， 测算锂电设备价格同比上升 38%， 因此毛利率有所上升。3） 公司投入的双面串联涂布技术实现涂布幅宽 1400mm，涂布速度 120m/min，使客户生产效率大幅提高。部份产品已通过 UL、CE 认证，成功进入国际市场，并为松下、特斯拉等国外知名企业及欧洲电芯企业供货，进一步拓展了国际市场。4）公司已在锂电前端分散、搅拌环节取得优势，目前进入后端分切设备领域，实现锂电设备一体化供应，提高产品一致性以及客户响应速度。

隔膜业务：涂覆产能落地贡献业绩增长：1）隔膜业务实现营业收入 3.19亿元，同比增长 49.55%，毛利率 45.37%， 较上年小幅增加 0.28%； 2） 2018年募投的 2.4 亿平涂覆隔膜产能投产，全年实现涂覆隔膜加工 20920.62万平方米（出货产品数量），同比增长 118.99%；3）涂覆技术国内领先，规划三年完成 10 亿平涂覆布局，已获得获得宁德时代、珠海光宇、天津力神等一线客户认可。4）完成溧阳月泉剩余股权收购并表，实现隔膜基膜供应保障， 溧阳月泉第一产线已经逐步投产， 第二产线的产品也处在批量出货前的验证阶段，2018 年基膜供应共 268.47 万平方米。

铝塑膜：核心工艺逐步突破 稳步推进国产替代： 1） 子公司东莞卓越已基本实现软包电池铝塑包装膜产品的国产替代，实现自产铝塑包装膜销售451.64 万平米；2）铝塑膜自产业务实现主营业务收入 5925.32 万元，同比增长 62.96%，毛利率 19.87%；3）我国铝塑膜高度依赖进口，DNP 和日本昭和的全球市占率合计超过 70%，未来两年是铝塑包装膜国产化关键时期；4）公司在封耐电解液性能、色差以及原料国产化等关键指标取得突破，溧阳新生产基地投产将提升公司在铝塑包装膜市场的销售份额。

投资建议：公司重视研发创新和技术进步，在各环节专利授权超过 200项，软件著作权 11 项，技术壁垒以及产品差异性是公司铸就的护城河。随着公司负极材料、石墨化、涂覆基地、基膜等产线投产，绑定优质客户优势将会持续扩散，伴随新能源汽车高速成长周期而迅速崛起。考虑宁德卓高 2018 年末全部投产 （之前预计分三年逐步投产），我们认为未来新投产能或将加速落地，预计 19~21 年 EPS 分别为 1.70、2.16 和 3.08 元，对应市盈率分别为 30、24 和 16 倍，继续维持推荐评级。

风险提示：新能源汽车需求不及预期；行业竞争格局恶化带来降价风险；环保政策推高原材料价格；行业技术路线改变；投产进度不及预期等。