顺鑫农业公布18年报。2018年实现营收120.7亿，同比增长2.9%，净利7.4亿元，同比增69.8%，每股收益1.30元。4Q18营收和净利分别为28.7亿和2.1亿，营收同比降0.5%，净利增25.1%，每股收益0.36元。期末预收款56.5亿，同比增18.7亿，其中母公司预收款46.7亿，同比增13.8亿。营收和净利略低于预期，但预收款大超我们和市场预期。

支撑评级的要点

2018年营收增2.9%，主要受肉类业务下滑拖累，净利增幅高达69.8%。

（1）营收和净利增长主要来自于白酒，2018年白酒收入增43.8%。18年白酒毛利率同比降5.2pct，主要由于2017年下半年开始改变了市场开发及推广投入的方式，市场开发及推广费用让经销商承担。我们判断白酒净利率同比大幅提升，可实现净利10亿以上。（2）由于2018年猪价同比降17%，屠宰和养殖收入分别同比降20.2%、58.2%，屠宰业务盈利虽然受益于猪价下跌，但养殖业务出现了较大幅度的亏损，屠宰+养殖合计毛利0.7亿，同比减少1.1亿，因此屠宰+养殖可能出现亏损。（3）受限购政策及内外需求不足等因素影响，18年地产业务收入仅1.5亿，顺鑫佳宇亏损2.6亿，幅度进一步加大，预计19年有望减亏。（4）由于建筑工程业务剥离，17年4季度投资收益高达0.93亿，因此18年扣非后公司净利增速更快。

2018年白酒收入增44%，母公司预收款同比大增13.8亿至46.7亿，超市场预期，预计2019年白酒收入可增20-30%，期待国企改革能有突破。（1）2018年白酒收入93亿，同比增44%，其中2H18增21%，虽然略低于我们原来的预期，但母公司预收款高达46.7亿，同比增13.8亿，环比增24.2亿，大超我们和市场预期，显示终端需求十分强劲。顺鑫的预收款/白酒收入可能是白酒上市公司最高，蓄水池充足。（2）顺鑫是白酒行业的长跑冠军，前期市场培育的效果在17年下半年-2018年集中体现。中高端产品和低端陈酿同步增长。深耕北京，同步打造外埠样板市场，北京和外埠市场齐头并进，2018年亿元省级市场从18个增加到22个。（3）高管激励得到改善。根据18年12月股东会通过的《关于公司董事、监事及高级管理人员薪酬调整的议案》，受益于公司业绩高增长，高管薪酬均有较大幅度的提升。不过对比同行，作为百亿规模的酒企，高管薪酬绝对值仍偏低，期待改革能进一步推进。

评级面临的主要风险

国企改革进度低于预期。

估值

考虑到下坡屯项目可能确认较多收入，我们上调2020年净利预期，预计2019-2020年净利同比增61.4%、36.8%，实现每股收益2.10、2.88元。19年白酒收入增长的确定性高，地产有望减亏，利润向上的弹性大。维持买入的投资评级。