顺鑫农业(000860)

事件：公司公布2018年年报，实现收入120.74亿、归母净利润7.44亿，分别同比增长2.9%、69.78%，EPS为1.30元/股，业绩增速符合此前60%-90%的预告区间。单四季度收入、归母净利润分别为28.71、2.08亿元，收入同比略下滑0.49%，利润增速为25.13%。每10股派发1.50元（含税），每10股转增3股。

母公司预收款大幅增长，销售势头好、渠道打款意愿继续高涨：白酒全年收入92.78亿，增长43.82%，Q4白酒收入同比有双位数增速，符合此前预期。其中北京受结构升级带动、增速在20%以上，外阜低端酒、大单品陈酿快速放量，增速高达50%以上。低端酒增速高于整体平均增速，陈酿增速快于低端酒整体。

受猪肉价格下行及非洲猪瘟影响，猪产业收入24.71亿下滑23.12%，其中养殖、屠宰收入1.03、23.68亿，分别下滑57.96%、20.24%。地产收入1.45亿略下滑。

母公司的预收款主要是酒，18年底预收款46.68亿、创历史新高，同比、环比分别增加13.81、24.16亿，增幅高达42%、107%。我们认为除了19年春节较去年提前11天，对预收款打款节奏略有影响外，主要和公司销售势头好、渠道打款积极有关。应收票据及应收账款3.09亿较平稳。受预收款大幅提升带动，Q4母公司现金流量表经营性现金流净额25.85亿，同比增长31.69%。

中高端白酒备货增加带动库存商品环比大幅提升、消费税率回归合理水平：

母公司存货16.75亿元，同比略微下降1.24亿、环比增加6.36亿，较18年中期时降到7.49亿后（2010/2011年的水平）、连续两个季度增加。合并报表存货中的库存商品主要是酒和肉，18年底16.81亿，较18年中期增加12.39亿、较17年底增加1.83亿。白酒和屠宰18年底库存量分别为2.66（2011年的水平）、3.01万吨，白酒同比减少7.75万吨、考虑到将来猪价上行、公司提前储备导致屠宰部分年底库存同比增加1.82万吨。

库存商品较18年中期大幅增加，除去猪肉提前储备的因素外，主要还是由中高端白酒备货增加导致，与此对应的是18年下半年消费税率18.3%、较上半年12.1%有所增加，回到合理水平。

费用投放方式变化导致毛利率下降，白酒净利率进一步提升：

18年白酒收入/销量/成本增速分别为43.82%/44.66%/60.49%，吨酒售价微降、吨酒成本上涨10.94%，主要原因是17年下半年改变市场费用投放方式、原计入销售费用项改为成本项、对收入也有影响，同时包材的上涨，一起带动毛利率同比下降5.23个百分点至49.63%。18年下半年费用投放已是同口径，因此对毛利率影响减小，白酒下半年毛利率52.9%、同比提升4.1个百分点，主要由产品结构提升带动，因此预计19年在消除费用投放方式变化的影响下，毛利率将稳中有升。

Q4猪产业链亏损较前三季度进一步扩大，而母公司Q4净利率为13.2%、环比进一步提升，因此估计Q4白酒净利率进一步提升，全年白酒净利率估计在12%以上。

盈利预测及估值

公司在行业及名优酒企整体增速放缓、17Q4基数很高情况下，单四季度收入仍能保持不错的增长，创历史新高的预收款反映出渠道打款意愿高涨。春节期间了解到回款正常、需求较好。公司外阜市场发展势头迅猛，18年新增4个亿元市场达到22个。升级产品珍品陈酿等销售势头也非常好，积极的在北京以外诸如河北、华东地区推开。19年公司和分众合作，在全国化的重点市场投放广告，进一步积蓄品牌势能。

未来消费向龙头品牌集中趋势愈加明显，我们看好公司抓住光瓶酒消费升级机遇的能力以及在这一轮行业大调整中、逆势扩张积累起来的品牌、口碑壁垒。预计公司白酒业务将继续保持稳健增长，而随着产品结构提升、费用效率进一步提高，净利率仍将稳步提升。

我们预计2019~2021年公司白酒收入增速20%、20%、15%，净利率每年小幅提升。随着猪价企稳回升、猪产业链收入恢复增长，今年扭亏为盈，明后年恢复正常年份水平。预计整体收入146、174.7、198.2亿，净利润为11.21、14.71、17.66亿，给予今年30倍估值，目标价59.1元，买入评级。

风险提示：白酒销售不达预期；地产销售进度不达预期。