双汇发展(000895)

双汇发展公布2018年年报。2018年实现营业收入\归母净利487.7\49.1亿，同比-3.3%\+13.8%，EPS1.49元。4Q18实现营业收入\归母净利122.5\12.6亿，同比-7.0%\+8.0%，业绩符合我们预期。

支撑评级的要点

2018年肉制品收入同比增2.4%，为2015年以来最快增速，产品结构优化调整进行时，利润略增1.1%。（1）收入端：2018年肉制品收入232.1亿，同比增2.4%，同比提速2.1pct，其中量增1.1%、价增1.3%。4Q18肉制品收入同比增0.6%，其中量降2.3%，但价增明显，增幅达2.9%。我们认为，4Q18一系列高端新品推出驱动价增，此外2018年12月肉制品产品平均提价2.5-3%可能略有贡献，销量下降可能与产品结构优化调整有关，无需过分担忧。分产品看，高温肉制品表现更好（2018\2H18收入+3.9%\+2.0%），低温肉制品持续调整（2018\2H18收入0.0%\-1.9%）。（2）利润端：2018年肉制品毛利率30.3%，同比降0.2pct，其中高温同比提升0.6pct，低温同比下降1.6pct，但2H18低温毛利率环比回升0.6pct。费用方面，2018年肉制品分部营业费用率9.8%、同比持平，2015年以来皆维持在相近水平，费用投放力度稳定。回归到利润角度，2018年肉制品吨利2,965元（同比持平），分部营业利润同比增1.1%（同比提速2.9pct），我们认为增幅不大主要因产品结构优化调整需要逐步见效，前期减少低端产品也可能会对业绩造成一些影响。

受益于低猪价，2018年屠宰利润同比大增70%，4Q18有效利用产能布局优势应对非洲猪瘟影响，头均利润高达85元。（1）收入端：根据农业农村部，2018年毛猪批发价13.6元/千克（同比降14%）、白条猪肉批发价18.5元/千克（同比降8%），低猪价环境下，2018年屠宰收入289.2亿，同比降4.9%，但生猪屠宰规模进一步扩大，达到1,631万头，同比增14%，其中4Q18受非洲猪瘟影响较大，但屠宰量同比仍有2%增长。（2）利润端：2018年屠宰头均利润高达65元，同比增49%。非洲猪瘟导致生猪跨省调运受限，区域价差拉大，公司有效利用产能布局优势，通过低价区域上量、高价区域限量的措施，4Q18屠宰头均利润高达85元，同比增85%。整体看，2018年屠宰分部营业利润同比增70%，其中受非洲猪瘟影响较大的下半年，仍有42%增长。

展望2019年，肉制品产品结构优化驱动增长，屠宰产能布局优势缓冲高猪价。（1）肉制品：通过产品结构优化、提价、渠道创新有望驱动收入规模扩大、抵消成本影响、提升利润率，其中我们认为产品结构优化是最核心的驱动力，需要持续关注。（2）屠宰：2019年若猪价高企，生猪屠宰量和屠宰利润将不可避免受到影响，但如果区域间差价存在，屠宰产能布局优势可以一定程度进行缓冲。（3）此外，先期低价冻肉储备与2019年可能进行的猪肉进口，都有望缓冲成本端压力。

评级面临的主要风险

生猪价格剧烈上涨、产品结构优化效果低于预期，区域间生猪价格无明显差异。

估值

考虑到非洲猪瘟对于猪价影响，我们下调19-20年盈利预测，预计重组前2019-20年EPS为1.55\1.67元，同比增4%\8%，维持增持评级。