天目湖(603136)

核心观点

小而美的稀缺民营景区，经营管理能力优异。公司依托两大水库，经过十余年精心开发，主打自然+休闲游的一站式服务，成功打造成3亿营收且仍持续成长的三大核心景区（山水园、南山竹海、御水温泉），产品组合丰富，品牌认可度高，凸显公司良好的经营能力和市场需求捕捉能力。尽管公司营收体量在10家自然景区上市公司中属于中等水平，但扣非净利率达到24.7%，在同等体量的公司中排名第二、较为突出。公司核心高管均有股权绑定，激励充分，是A股中小而美的稀缺民营标的。

核心看点：量价齐升带来持续内生成长动能。我们认为天目湖景区存在着清晰的成长逻辑：1）一方面，通过打造精品旅游路线+高端消费项目，公司的客单价会有明显的提升；公司山水园、南山竹海、御水温泉以及水世界的非门票收入占比分别为44.3%/76.8%/56.2%/26.7%，门票依赖度低，客单价提升具备灵活性。公司主张一站式旅游服务，着力打造精品旅游路线，实现各个景区之间的客流导入，延长旅客的游玩时间，深度挖掘单客消费潜力，提升人均消费。此外公司正在建设高端消费项目御水温泉二期，覆盖长三角高端消费者的出游需求。酒店建成后，公司可以通过产品组合等方式将这些高端消费者导入到其他核心景区内，带来客单价和客流的双重提升。2）另一方面，凭借着交通的便利性和长三角广阔的休闲游市场，公司拥有深厚的客源基础，有望驱动公司中长期客流量增长：长三角休闲游需求旺盛，而天目湖正处于核心城市的3h旅游都市圈内，客源基础深厚，随着公司的品牌影响力的不断扩大，旗下旅游资产的中长期客流量有望继续提升。

探讨公司估值空间：可复制性强+管理输出，估值提升空间大。ROE=ROI*PB，在市场投资充分流动、ROI趋同的前提下，盈利能力（ROE）越高的公司，对应的估值也应越高。我们认为公司的开发模式对于稀缺的自然资源的依赖性低，可复制性强，未来有望通过管理输出的方式来实现轻资产化运营，提升盈利能力。公司13-17年的平均ROE达到19.9%，排名所有上市景区第一，有望享受更高估值水平且未来的提升空间更高。

财务预测与投资建议

首次给予买入评级，目标价46.19元。我们预计公司19-21年eps分别为1.49/1.71/1.97元。运用可比公司估值法，19年可比公司的估值为31X，给予公司19年PE估值为31X，对应目标价46.19元，首次给予买入评级。

风险提示

门票降价、客流增长不及预期、在建项目落地不及预期、景区自然灾害等