凯莱英(002821)

1．事件：

公司发布 2018 年报。2018 年实现营收 18.35 亿元，同比增长28.94%；实现归属上市公司股东净利润 4.28 亿元，同比增长 25.49%；实现扣非归母净利润 3.69 亿元，同比增长 24.22%；实现 EPS 1.88 元。10 派 4。

其中，2018 年第四季度，公司实现营收 6.30 亿元，同比增长19.51%；实现归母净利润 1.67 亿元，同比增长 19.13%；实现扣非归母净利润 1.26 亿元，同比降低 8.68%。实现 EPS 0.73 元。

费用及资产方面，研发费用 1.55 亿元，同比增长 59.59%，主要系进一步增强研发团队实力，研发行业新技术所致； 管理费用 2.07 亿元， 同比增长 47.32%， 主要系开拓新业务加速人才引进所致； 销售费用 7436.94 万元，同比增长 38.92%，主要系继续深耕海外市场及加速布局国内市场，完善销售团队所致。 期末在建工程较期初增加189.70%，主要系吉林凯莱英制药承建的绿色制药关键技术产业园一期工程及凯莱英生命科学在建的多功能制剂厂房支出所致。 无形资产较期初增加 76.27%，主要系吉林凯莱英制药购买土地使用权所致。

经营性现金流净额 4.15 亿元，同比增长 111.33%。

同时，公司决定以货币资金方式分别向吉林凯莱英增资 2.04 亿元，向凯莱英制药增资 2.11 亿元。

2．我们的分析与判断

（一）受原材料涨价、期间费用增加及天津 II 升级改造影响，全年利润增速低于收入端

受原材料涨价、 研发投入加大、加速人才引进等影响，全年利润增速低于收入增速。18 年全年公司净利润和扣非净利润增速分别为 25.49%和 24.22%， 低于收入增速（28.94%） ，我们认为主要系两方面原因导致：

（1） 采购原材料涨价、 人工和制造费用上升导致毛利率下降。 公司毛利率下滑 5.25pp，其中临床阶段项目下滑 7.22pp，商业化阶段项目下滑 4.65pp， 技术服务项目下滑 8.26pp，主要系由于上游原材料涨价导致直接材料同比增长 50.97%，此外直接人工和制造费用亦有较大幅度上涨，增速分别为 37.98%和 40.06%。此外，不同退税率产品占比变化，以及国内业务毛利率水平偏低且占比加大亦对毛利率有所影响。

（2）受研发投入加大、人才引进加速等影响，费用率上涨较快。报告期内公司持续加大对制药关键技术、生产工艺的投入，并进一步布局化学大分子药领域，同时加大对高端研发人员的引进，导致研发费用和管理费用大幅增加，分别增长 59.59%和 47.31%。按老口径计算，管理费用率（含研发费用）为 19.73%，同比增加 3pp。此外，销售费用率亦有所提升（+0.3pp） 。

按子公司来看，吉林凯莱英实现营收 9.26 亿元，实现净利润 3.52 亿元；

阜新凯莱英实现营收 2.85 亿元，实现净利润 5063.63 万元；

凯莱英生命科学实现营收 5.99 亿元，亏损 952.52 万元，主要系报告期内升级改造，以及新建制剂厂房和生产线所致，升级和扩建产能将在 2019 年陆续启动研发生产。

（二）质量管理持续出色，国内业务快速推进

质量管理持续出色，顺利完成各项审计工作。报告期内阜新凯莱英和凯莱英生命科学再次顺利通过美国 FDA 审查，表明公司质量体系接轨国际，服务客户的竞争优势进一步提升，有利于承接的 CDMO 项目向更深更高层次延伸。

国外业务稳步发展，国内业务快速推进。按客户区域划分，18 年国际业务实现营收16.60 亿元（+27.0%） ，收入占比 90.47%；国内业务实现营收 1.75 亿元（+50.6%），收入占比 9.53%，较 17 年提升 1.37pp。 可见报告期内公司一方面巩固和拓展美国和欧洲市场，为默沙东、BMS、艾伯维、辉瑞和礼来等药企提供服务，与主要合作伙伴的新项目推进及订单生产落实顺利；另一方面快速推进国内业务，在国内市场持续发力，与和记黄埔、再鼎医药等创新药公司建立合作关系。与复星医药及中国药研中心建立战略合作关系。

（三）订单获取能力稳步提升，项目储备结构持续优化

公司各类型项目均保持较快增长，项目结构持续优化。按业务拆分来看， （1）商业化阶段项目，18 年实现收入 10.44 亿元（+36.27%） ，毛利率 46.35%（-4.65pp） ，占收入比例 56.92%（+3.06pp）。我们认为公司商业化阶段项目收入的提升主要系早期临床项目积累并成功向后推进所致。 （2）临床阶段项目，18 年实现收入 5.86 亿元（+11.06%） ，毛利率 41.42%（-7.22pp） ，占收入比例 31.94%（-5.14pp） 。 （3）技术服务项目，18 年实现收入 2.02 亿元（+57.70%），毛利率 61.72%（-8.26pp），占收入比例 11.32%（+2.31pp）。

公司各类型项目储备结构进一步优化，有利于业绩长期稳定增长。公司凭借在技术创新和质量管理体系优势，承接的技术开发项目有所增加；同时通过技术积累和专业团队建设，储备大量临床阶段项目；并通过与客户的切入式合作确保后期延续到商业化阶段项目的数量。截至 18 年末，公司共有商业化阶段项目 27 个，较去年增加 1 个；临床阶段项目 166 个，较去年增加 53 个。其中处于 III 期临床阶段的项目共 24 个，较 17 年增加 8 个；技术开发服务项目 271 个，较去年增加 82 个。我们认为公司主营业务项目结构不断优化，尤其是处于 III 期临床的项目持续增长，有利于业绩长期可持续增长。

（四）重视人才引进及研发投入，推动核心技术创新与价值输出

公司通过加大研发投入和人才引进推动核心技术创新与价值输出，以技术优势巩固行业竞争壁垒。公司坚持以技术为驱动，18 年研发投入 1.55 亿元，同比增长 59.59%，且研发投入强度不断加大。 同时， 研发人数保持快速增长，报告期内共有研发人员 1468 人，同比增长 26.12%。 包括引进高级人才 40 人， 其中博士 21 人，高级主管及以上人才 12 人，海归及外籍人才 20 人，并在人才管理、薪酬绩效及福利制度等方面不断创新。

报告期内取得的研发进展如下：

（1） 技术创新层面， 持续开发全球领先绿色制药技术，专利成果再获国际认可。 a）在连续性反应技术方面，自主设计开发的 EP（培南类抗生素关键中间体）连续反应设备已具备商业化生产能力；同时开发了他唑巴坦中间体的新合成工艺，连续生产工艺能实现自动化控制，可大幅降低安全风险并提高收益率。b）在生物酶催化技术方面，公司开发的多酶共固定化的新技术已经在连续反应中成功应用，此外，公司还与欧洲某大型制药公司正式达成专利授权合作，授权其使用公司自主开发的 Asym-507004 单加氧酶突变体在全球范围内进行相关药品的研发，并应用于商业化生产，国际地位进一步巩固。

（2）药物生产工艺开发方面， “三驾马车”形成，全面提高研发效率。公司已经形成了以新化学合成路线设计与开发、化工工程技术和 DoE 应用为代表的药物生产工艺开发的“三驾马车”。目前有超过 60 个 DoE 项目成功完成或正在进行中，每个项目均得到预期的结果。DoE 的应用与新化学合成路线设计和化工工程技术相结合，在化学路线确定的情况下筛选出最优的参数范围，并且能够把工艺参数和设备系统相匹配，从“源头设计”上解决了药物工艺设计的质量、安全、环保等关键问题。

（3）进一步布局化学大分子药物领域， 2018 年 10 月，公司升级改造了两条多肽、两条多糖及一条寡核苷酸化学大分子生产线，现已正式启用。该升级改造项目将主要用于多肽、多糖及寡核苷酸类化学大分子原料药工艺开发、优化、临床和商业化生产服务。将进一步扩大上述药物的生产规模，增强在该领域的产品服务竞争力

（4）专利申请与学术论文发表层面：a）截至 2018.12.31，公司合计申请国内外专利178 项，累计授权专利 89 项，其中中国授权发明专利 73 项，国外授权 16 项。b）18 年在全球行业权威期刊新发表论文 4 篇，其中 6 月份在《有机过程研发》发表的论文被 ACS推荐为 2018 年度 ACS Editors’ Choice 的 365 篇特色文章之一（入选率低于 1%）。

（5）人才引进层面：18 年引进高级人才 40 人，其中博士 21 人，高级主管及以上人才 12 人，海归及外籍人才 20 人，并在人才管理、薪酬绩效及福利制度等方面不断创新。

我们认为公司在研发方面的持续投入和对人才引进的持续重视将会保证公司的可持续发展，通过核心技术创新与价值输出，巩固行业竞争壁垒。

（五）创新药一体化服务生态圈布局持续完善，覆盖新药研发全产业链

巩固 CDMO 业务的同时，提升“CMC+CRO” 一站式综合服务能力， 打造创新药研发生产一站式服务平台。 报告期内公司在夯实成熟小分子业务的同时， 进一步拓展多肽、多糖及寡核苷酸等化学大分子业务，并布局生物大分子业务，并对国内市场客户力争成为从创新药 IND 到 NDA 的一站式服务首选供应商。我们梳理了公司 18 年围绕打造创新药一体化服务生态圈所做出的重大布局，结果如下图所示。对图示中重大事件的解读详见半年报和三季报点评。公司在构建药物一体化服务生态圈的进程中，小分子 API 业务已然健全，制剂业务、中美双报、临床 CRO 业务顺利开展，多肽、核酸、多糖、大分子生物药领域业务正在顺利运转或积极筹建当中。我们认为这些布局一方面有利于公司打造“药物研发与生产服务一体化生态圈”，建立全方位服务体系；另一方面有利于公司通过多渠道拓展客户、提高客户黏性，保证业绩的可持续高增长。

（六）推出新一轮股权激励，进一步完善人才激励机制

18 年 6 月，公司推出新一轮限制性股票激励计划， 拟授予的限制性股票数量 94 万股，其中首次授予 75.2 万股，占本次授予总额的 80%，预留 18.8 万股，占本次授予总额的 20%。其中，首次授予的激励对象共计 36 人，包括管理人员及核心技术人员，授予价格 44.08元/股。 各期解限条件为以 2016 年净利润为基数， 2018-2020 年净利润增速分别不低于 50%、75%和 100%。达到解限条件后，根据绩效考核确定个人解限系数。我们对本次股权激励理解如下：（1）面向新引进的核心人才。与 2016 年股权激励对象共 108 人相比较，本次股权激励对象共计 36 人，同时，18H1 公司新引进高级人才共计 21 人，包括博士 10 人，高级主管以上人才 9 人，海归及外籍人才 4 人。我们认为本次股权激励大概率面向公司在向全产业链延伸布局过程中新引进的核心人才。 （2）旨在激发核心团队积极性，提升运营效率，并以此吸引更多人才。我们认为解限考核条件宽松，超额完成业绩考核是大概率事件，且其实际目的在于吸引和留住优秀人才，将核心团队个人利益与公司发展相捆绑，由此激发积极性，提升运营效率。同时也向公众展示公司对人才的重视，有助于吸引更多人才。 （3）股权激励摊销费用对业绩影响较小。假设 8 月授予，本次首次授予股票在 2018-2020 年对应的摊销费用分别为 386.60、689.93、267.65 和 83.27 万元，对业绩影响较小，且股权激励带来的业绩释放将远大于摊销费用的增加。

（七）拟赴港上市强化国际影响力，利好中长期发展

拟赴港上市推动全球化布局，并拓展海外客户群体，利好公司中长期发展。8 月 12日，公司公告审议通过公司发行 H 股并申请在香港联交所挂牌上市。本次发行的 H 股股数不超过本次发行后公司总股本的 20%，且超额配售数不超过上述发行 H 股总数的 15%，若一切顺利有望 19 年 1 季度末或 2 季度初完成 IPO。由于公司经营性现金流多年来始终充足，我们认为公司此次 H 股上市并非以融资为主要目的。同时，此次港股上市虽然会在一定程度上稀释 EPS，但整体来看利好公司中长期可持续发展：（1）借助港交所上市更好地展现公司核心竞争力，提升知名度和信誉度，推进全球化布局。 （2）打开为海外大中型及生物药公司服务的机会和市场。 （3）为未来的海外并购打下良好基础。

3．投资建议

公司 18 年业绩增速略低于预期，我们认为主要系原材料涨价、研发投入和管理费用增加，以及天津 II 升级改造所致。但分析来看，上述影响业绩的因素均有利于公司长期发展：一方面大规模的研发投入和研发人员的增加能以技术驱动业绩长期可持续增长，另一方面天津 II 已升级改造完成，可提升公司化学大分子 CDMO 服务能力，有望贡献业绩弹性。我们看好其未来发展前景。公司是国内 CDMO 龙头企业，具备强大的技术创新能力和出色的质量管理能力。 同时，公司正加速打造药物研发与生产服务一体化生态圈，实现业务向全产业链的延伸，为国内外客户提供一站式服务。 一方面，我们看好公司的海外业务保持稳定快速增长， 与 Covance 的战略合作、参设投资基金等均有利于公司开拓潜在客户，并有望通过“早介入、早绑定”不断增加项目储备，提高客户黏性。另一方面，我们看好国内业务成为新的业绩增长点。 国内已进入医药创新的新时代， 在鼓励创新、药审改革、 MAH、 一致性评价等政策东风下， 公司将加快市场开拓步伐， 有望凭借“卖水者”逻辑进入高速增长阶段。 总体来看， 公司双引擎战略布局持续推进， 我们看好公司未来业绩保持高速增长，预测 2019-2021 年归母净利润为 5.62/7.33/9.54 亿元，对应 EPS 为2.43/3.18/4.14 元，对应 PE 为 39/30/23 倍。维持“推荐”评级。

4．风险提示

客户流失风险， 核心技术人员流失风险，客户产品降价或销售低于预期风险， 业绩波动风险。