长江电力(600900)

事项：

国投电力、川投能源发布公告，宣布长江电力对两家公司分别增持，对两家公司的最新持股比例均上升到10.00%。

三峡水利发布公告，宣布长江电力全资子公司长电资本与新华水力发电有限公司签署“一致行动协议”，长江电力成为公司控股股东，并计划于未来12个月内进一步改组公司董事会，国务院国资委成为公司实际控制人。三峡水利停牌，拟通过发行股份等方式购买重庆长电联合能源有限责任公司（以下简称“联合能源”）控股权、重庆两江长兴电力有限公司（以下简称“长兴电力”）100%股权，同时拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，本次交易预计构成重大资产重组。

国信公用观点：公司持续增持国投电力与川投能源股权，短期预计暂不影响业绩，远期存在与雅砻江水电开展经营合作的可能性。公司正式成为三峡水利的控股股东，有望将后者打造为发配售电一体化平台，实现产业链由发电上游向配售电下游的延伸。暂不考虑三峡水利重组影响，根据公司业绩快报数据，微调18-20年归母净利润预测为226.82/229.00/232.76亿元（前预测值为223.55/226.16/229.71亿元），对应动态PE为15.8x/15.6x/15.4x，看好公司水电龙头地位以及流域上游、产业链下游资本运作前景，给予合理估值18.74-20.14元，维持“增持”评级。风险提示：流域上游拓展低于预期，三峡水利资本运作进展低于预期，来水大幅波动，电价下行风险

评论：

增持国投电力、川投能源股权，强化对上游雅砻江水电影响力

长江电力在金沙江下游与长江上游拥有6座水电站的开发经营权，其中由上游至下游依次为乌东德（在建），白鹤滩（在建），溪洛渡（在运），向家坝（在运），三峡（在运），葛洲坝（在运）。公司当前合计在运装机容量为45495MW。

雅砻江水电公司由国投电力控股52%，川投能源参股48%。雅砻江是金沙江最大的支流，在四川省攀枝花市汇入金沙江，金沙江是长江的上游。因此，雅砻江水电公司的发电调度将部分影响到其下游的金沙江与长江流域水电站的来水发电。当前雅砻江下游规划的5个电站已经全部投产，总装机容量14700MW；中游规划7个水电站，总规划装机容量11840MW，其中两河口（3000MW）与杨房沟（1500MW）在建，分别预计于2021年和2022年竣工。待雅砻江中游全部竣工后，预计将提升雅砻江下游水位，带动下游存量机组发电量提升。

对于大型水电站而言，流域联合调度是优化来水发电的重要手段。以长江电力为例，公司2016年注入溪洛渡、向家坝之后，实现了“溪洛渡―向家坝―三峡―葛洲坝”四级电站联合调度。待乌东德、白鹤滩投运后，公司预计将实现“六库联调”。联合调度的基本理念是在保障防汛抗旱的基础上，提升枯水期发电量，降低丰水期弃水情况，以整个系统的总发电量作为优化目标，统筹安排各梯级电站的生产经营。总发电量的最优解不一定为单体电站的最优解。

当前公司的梯级调度已经初步体现在葛洲坝电站的发电表现上。葛洲坝电站是径流式电站，本身缺乏来水调节能力。过去数年间，葛洲坝电站发电利用小时数逐年大幅提升，2017年实现7344小时，同比增长108小时。与此同时，葛洲坝电站的发电量同比增速相比三峡水库的来水量情况而言，显得更加平缓。这一点在枯水年对于电量保发的意义尤为重大。例如，2013年三峡来水量同比下滑18%，当年葛洲坝发电量仅下降4.7%；2015年三峡来水量同比下滑14%，当年葛洲坝发电量反而上升1%。

近年来长江电力频频增持并举牌国投电力与川投能源，考虑到两家公司合计持股100%的雅砻江水电为其主要资产，我们认为长江电力实质上对雅砻江水电的间接持股比例也在增加。

2017年3月，长江电力对国投电力实现持股5%举牌；2018年3月，长江电力对川投能源实现持股5%举牌。2019年3月，长江电力对国投电力与川投能源分别持股达到10%。

伴随公司对国投电力及川投能源的持股比例提升，其对雅砻江水电的间接参股比例也已经达到10%。尽管当前公司并未在国投电力、川投能源、雅砻江水电取得董事会席位，但我们认为过去数年间，以股权为表征，公司对雅砻江水电的影响力正在逐步增加。

近期而言，长江电力对国投电力及川投能源的持股比例增加，有望提升公司的可供出售金融资产，但预计暂不影响业绩。截至2017年年报，公司持有国投电力及川投能源股份均计入可供出售金融资产，其公允价值变动计入其他综合收益并计入股东权益，待该金融资产终止确认时，原直接计入权益的公允价值变动累计额将转入当期损益。由于并非以权益法核算，预计本次增持国投电力与川投能源短期对公司业绩基本无影响。

远期而言，伴随公司对雅砻江间接持股比例的增加，我们认为双方存在经营层面合作的潜力。一个显然的商业逻辑是，考虑到雅砻江与公司电站所属流域的相关性，通过流域联合调度，实现利益分享共赢。尽管这一逻辑推演具备合理性，但我们在当前的盈利预测中并没有纳入类似的经营变化带来的影响。

实际控制三峡水利，或重组打造配售电平台

公司及其一致行动人近年来数次增持三峡水利股权，当前已正式成为三峡水利控股股东，并计划于未来12个月内进一步改组公司董事会。

三峡水利在重庆万州区拥有水电站以及地方电网。公司电力来源，一是所属水电站发电量通过自有电网销售给终端客户，实现网内消纳；二是通过联网线路从国家电网重庆市电力公司、国家电网湖北省电力公司等单位趸购电量。公司自有水电站成本低于外部趸购电量成本，历年来业绩波动的主要原因是低成本的自有水电站发电量波动，导致高成本的趸购电量相应变化。

2019年3月，三峡水利宣布停牌，拟通过发行股份等方式购买重庆长电联合能源有限责任公司（以下简称“联合能源”）控股权、重庆两江长兴电力有限公司（以下简称“长兴电力”）100%股权，同时拟向不超过十名特定投资者非公开发行股份募集配套资金，本次交易预计构成重大资产重组。

联合能源又称长电联合，其股权结构中包含了重庆市黔江区、涪陵区、两江新区、以及市国资委等利益相关方，并包含了控股股东长江电力，以及本次重大资产重组另一并购标的两江长兴电力。联合能源的下属子公司为重庆涪陵聚龙电力100%股权，以及重庆渝新通达能源有限公司100%股权（持有乌江实业35.15%股权）。

长兴电力旗下控股参股资产可能涉及发电侧、售电服务侧、电力交易中心、大用户等多个利益相关方。其中注册资本较大的控股、参股公司主要包括：联合能源10.95%股权，乌江实业14.91%股权，重庆两江城市电力建设有限公司（注册资本7000万元，主营电力建设）90%股权，重庆佑泰能源有限公司（注册资本1.01亿元，子公司含乌江硅业）10%股权，重庆涪陵能源实业集团有限公司（注册资本10.38亿元，持股多项能源电力资产）25.65%股权，重庆电力交易中心（注册资本5000万元）3%股权，重庆两江供电有限公司（注册资本3亿元）50%股权等。结合联合能源与长兴电力的股东结构与控股、参股资产情况，我们认为三峡水利拟推动的资产重组方案很可能将兼顾地方政府及交易中心、发电侧、售电侧、用户侧主要利益相关方，打造重庆当地发配售电一体化公司。对于长江电力而言，其成为三峡水利控股股东并推动重大资产重组，不仅有利于自身投资收益的潜在提升，同样将使其业务链条从电力产业链的上游水力发电，拓展至下游的配售电业务，从而延伸价值链条。

资本开支提升，分红大幅超越承诺的概率或有限

公司近期不仅增持国投电力、川投能源股权，还推动三峡水利重大资产重组，我们认为上述运作均涉及到已发生及后续潜在继续发生的资本开支。在此情况下，我们认为公司分红水平大幅超越此前承诺的概率可能相对有限。2016年注入溪洛渡、向家坝电站时，公司承诺：对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红；对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。2017年，公司实际分红0.68元/股。

增值税率由16%下调至13%，利好水电业绩回补

我国当前水电发电收入增值税率为16%，原先存在增值税退税优惠：对于100万千瓦以上的大机组而言，2013年1月1日到2015年12月31日期间，增值税超过8%的部分执行即征即退；2016年1月1日-2017年12月31日，增值税超过12%的部分执行即征即退。长江电力2017年确认增值税返还占当年利润总额的10%。

2018年1月1日起，增值税退税政策到期，但2018年各家公司仍确认了2017年未结算的部分退税尾款。2019年相比2018年，退税收入预计减少至0，同比减少幅度为2018年确认的退税收入。观察各家水电公司2018年“其他收益”科目情况，发现当年增值税退税呈现逐季滑坡。这也意味着2019年水电公司受到增值税退税取消的翘尾负面影响，将逐季减小。一二季度或将是业绩压力相对偏大的时期，但不影响全年预期。2018Q1长江电力的其他收益占利润总额比重达21%，略高于同行业平均水平。

2019年4月1日起，我国电力行业增值税率将由16%下调至13%，我们测算这将使长江电力业绩在2017年剔除增值税返还影响的基础上提升5.66%，预计公司2019年二季度起业绩将得到一定回补。

投资建议：维持盈利预测，看好产业链布局，维持“增持”评级

公司持续增持国投电力与川投能源股权，短期预计暂不影响业绩，远期存在与雅砻江水电开展经营合作的可能性。公司正式成为三峡水利的控股股东，有望将后者打造为发配售电一体化平台，实现产业链由发电上游向配售电下游的延伸。暂不考虑三峡水利重组影响，根据公司业绩快报数据，微调18-20年归母净利润预测为226.82/229.00/232.76亿元（前预测值为223.55/226.16/229.71亿元），对应动态PE为15.8x/15.6x/15.4x，看好公司水电龙头地位以及流域上游、产业链下游资本运作前景，给予合理估值18.74-20.14元，维持“增持”评级。

风险提示

对国投电力、川投能源的股权增持，不一定能转化为经营层面的合作，我们在当前的盈利预测中没有纳入类似的经营变化带来的影响。

若三峡水利重组进度低于预期，可能导致公司配售电布局低于预期的风险。

来水大幅波动的风险，可能导致公司业绩承压。

水电标杆电价下调与市场化交易电价折让扩大的风险，可能导致公司业绩承压。