中国平安(601318)

核心观点

事件

2018年，中国平安实现归母净利润1074.04亿元，同比增长20.6%，主要系准备金贴现率提升、赔付数据改善等因素推动；归母营运利润1125.73亿元，同比增长18.9%，营运ROE为21.9%；净利润1204.52亿元，同比增长20.5%。寿险及健康险新业务价值同比增长7.3%，产险保费收入同比增长14.6%，综合成本率96%，ROE为16.7%。

投资要点

1.IFRS9下权益市场波动放大归母净利润同比增速下滑效应

IFRS9下2018年以来权益市场呈现大幅震荡下跌趋势促使公司净利润增速下滑效应得到放大，不能够与同业进行直接对比。公司2018年归母净利润为1074.04亿元，同比增速为20.6%，若进行IFRS9口径往前回溯，2018年归母净利增速为39.5%，中报增速43.7%。若回溯至IFRS9前，投资收益差异为-168.41亿元，三季报为-101.91亿元，中报为-41.61亿元；其中Q4为-66.50亿元，环比为10.28%。

细分方面，寿险与健康险实现归母净利润579.14亿元，同比增速62.42%，Q3同比增速为24.29%，中报增速为43.30%；若回溯至IFRS9前，寿险健康险利润同比增速为107%，Q3为50.1%，中报为59.1%。产险受商车费改、市场饱和、权益市场波动、税收等因素影响，下降8.21%，Q3下降21.99%，符合预期；若回溯至IFRS9前，同比下滑1.2%，Q3同比下滑15.6%。

2.代理人微幅增长，Margin提升助力NBV增速逐季改善超预期

集团寿险业务在代理人增速、新单保费及NBV增速三方面继续全面优于同业。1）代理人微幅增长，聚焦提质增效，平安寿险2018年末代理人数量达到141.74万人，同比增长2.3%（Q3同比增速为-0.28%），月均132万人，同比增长4.8%。在严监管下致使行业代理人增长乏力背景下，平安寿险依托“产品+”、“科技+”、生态圈策略，助力业务发展。人均收入方面6294元，同比增速为0.7%。代理人人均新业务价值48789元，同比提升1.1%。代理人个险新保单件数1.22件/人均每月，较去年持平。

2）保单结构优化，高价值率助力新业务价值持续上升。新业务价值口径下的首年保费为1654.46亿元，同比下滑3.6%，其中电销、互联网及其他渠道首年保费同比大增23.1%。2018年，公司寿险及健康险新业务价值722.94亿元，同比增长7.3%，其中H1、H2NBV同比增长0.2%、16.9%，Q4单季度NBV环比增长1.21%，新业务价值持续改善并领先同业，大超市场预期，主要源于坚定的高价值产品推进策略。在个险首年保费为1334.17亿元，同比下滑6.3%，而NBV同比大增，主要系价值率的提升，个人业务NBVMargin高达53.9%，同比提升6.8PCT；其中代理人渠道价值率高达57.1%，同比提升7.8PCT，长期保障型产品的价值率高达94.7%，同比提升7.1PCT，长交保障储蓄混合型产品价值率为55.4%，同比提升18.1PCT。在NBV利源方面，寿险及健康险业务利差占比34.4%，死差、费差等其他差占比66.0%；其中长期保障型产品利差占比为23.5%，死差、费差等其他差占比76.5%。

在2018年低基数基础上，公司更加坚定推动保障型产品，资管新规下理财产品销售环境有所改善，预计2019年新业务价值增速有望继续维持两位数增长。

3.EV积累保持高增速，受NBV贡献和投资回报偏差影响相对有所下滑

2018年集团内含价值为10025亿元，较年初增长21.5%，其中寿险及健康险业务内含价值为6132亿元，同比23.5%。剩余边际余额为7866亿元，较年初增长27.6%。

2018年集团内含价值营运回报率为23.7%，同比下滑3PCT；寿险与健康险ROEV为30.8%，同比下降4.7PCT，2010-2018年ROEV年复合增长率为25.81%（2010-2017年新华、人寿、太保寿分别为18.4%、14.5%、22.4%），领先同业，预计2019年EV增速约在25%附近波动。

内含价值构成的相关指标都较同比增速均有所回落，系受新业务价值贡献下降和投资回报负偏差影响。NBV增速较同期下滑较大，对EV的贡献度下降，下降5.7pct至18.8%；投资回报差异受市场影响下滑较大拖累了对EV贡献；营运经验差异及其他贡献度提升，较同期提升0.31PCT。

4.产险因车险手续费抬高使所得税同比翻番拖累净利润下滑，综合成本率持续优化

2018年，平安产险实现原保险保费收入2474.44亿元，同比增长14.6%。凭借良好的公司管理及风险筛选能力，整体业务品质保持优良，平安产险综合成本率为96.0%，同比下降0.2PCT，市占率21.0%，同比上升0.5pct，持续优于行业；ROE16.7%，业务质量保持优良。税前利润同比增长3.3%，净利润同比下降8.2%，，主要是业务增长导致手续费上升使得应纳税所得额增加的影响，其中保险业务手续费支出增长26.6%，所得税同比增速高达31%。

非车险仍保持较高增速水平，非机动车辆保险、意外与健康保险2018年同比增速分别为44.40%、44.60%，较中报47.42%、46.94%增速相对有所下滑，非车险占比总体稳定在27%附近。

5.预期内总投资收益率有所下滑，但领先行业

集团保险资金投资组合资产配置持续优化，资产负债匹配不断改善。截至2018年保险资金投资组合规模近2.79万亿元，较年初增长14.1%。2018年，受权益资产分红收入下降、股市低迷、会计准则修订等因素影响，年化净投资收益率5.2%，三季报、中报分别为4.7%、4.2%；年化总投资收益率3.7%，三季报为4.0%，净、总投资收益率相较于2017年分别下降0.6pct、2.3pct。如果按执行修订前的金融工具会计准则法定财务报表数据计算，保险资金投资组合年化总投资收益率5.2%（Q3为4.9%，中报为4.5%）。根据敏感性分析当投资收益率假设增加50BP，集团和寿险EV弹性为4.56%、7.46%，同期4.66%和7.74%，整体抵御市场波动的能力加强。

同业方面，2018Q3新华保险、中国人寿、中国太保的总投资年化收益率为4.8%、3.32%、4.7%，基本可以预计平安依旧领先同业。

6.金融科技助力生态圈发展，交叉销售效果良好

2018年，公司金融科技与医疗科技业务实现运营利润77.48亿元，同比增长41.18%。截至2018年末，平安的科技专利申请数达12051项，较年初增加9021项，集团互联网用户量5.38亿，较年初增长23.4%，APP用户量4.74亿，较年初增长28.3%。公司逐步打造金融服务生态圈、医疗健康生态圈、汽车服务生态圈、房地产服务生态圈、智慧城市生态圈五大生态圈，为客户提供一站式服务，交叉销售效果良好。2018年，持有多家子公司合同的个人客户数6364万，较年初增长34.7%。

需要注意的是，陆金所控股作为中国领先的线上财富管理平台，再度融资获得全球投资者青睐，投后估值达394亿美元。公司因普惠业务重组而持有的陆金所控股发行的可转换本票，因陆金所控股C轮融资带来的公允价值重估损益达到72.36亿元，但归母净利仍下滑4.64%。

7.估值与投资建议

我们认为公司剩余边际余额稳步增长，2018年末为7866.33亿元，较上年末增长27.63%，寿险及健康险业务的剩余边际摊销同比增长25.0%，新业务价值继续增长，仍将带来剩余边际较快的累加式增长，预计寿险剩余边际未来三年仍有望维持20%增速，也为将来利润释放奠定重要基础。

从当前时点来看公司P/EV处于相对低位，公司将持续受益于准备金折现率上行，继续践行回归保险本源的发展战略，同时公司拟动用不低于人民币50亿元且不超过人民币100亿元的自有资金，通过集中竞价交易方式回购股份。回购股份是为保持公司经营、发展、及股价的稳定，保障、保护投资者的长远利益，促进股东价值的最大化，同时，进一步健全和完善本公司长期激励约束机制，确保公司的经营可持续、健康发展。

我们看好公司长期发展前景，预计2019-2021年的EPS分别为7.74/9.17/10.48元，对应P/EV分别为1.09/0.88/0.76倍，维持“推荐”评级。

风险提示：中美贸易摩擦波动风险；市场大幅下跌；业绩不及预期风险；长端利率下行风险。