双汇发展(000895)

事件：

双汇发展 2018 年报显示， 公司实现营业总收入 487.67 亿元，同比下降 3.32%；归母净利润 49.15 亿元，同比上升 13.78%。 其中 Q4实现营业收入 122.5 亿元， 同比下降 7.26%；归母净利润 12.62 亿元，同比增长 8.04%；扣非归母净利润 11.9 亿元，同比增长 20.64%。

猪瘟疫情下屠宰板块受益明显

非洲猪瘟疫情发生后，农业部要求与发生非洲猪瘟疫情省相邻的省份暂停生猪跨省调运，并暂时关闭省内所有生猪交易市场， 这就导致产区和销区猪价差距拉大。双汇在全国 17 个省拥有 19 个屠宰基地，可以通过自身冷链运输优势，在价差区域间进行调度，提高屠宰利润。2018Q4 公司完成屠宰 427.56 万头，略低于 Q2 屠宰量，但是较 Q3 的375 万头有较大回升。 2018Q4 屠宰头均毛利达到 84.74 元，为近 5 年来单季度头均毛利最高水平，大幅高于 Q3 头均毛利 52 元的水平。非洲猪瘟发生后，为了对疫情加强管控，地方关停了很多小型屠宰厂，双汇这类龙头公司受益于行业整顿，屠宰量和产能利用率都有很大的提升。 我们判断借助产业集中度提升的趋势，双汇屠宰业务会从中受益，此前公司定下的 2020 年屠宰达到 2000 万头的目标有望实现。

肉制品结构向高端转型， 预期提价仍将持续

为了应对成本上涨，公司在肉制品板块做了两方面调整：一是公司按照“稳高温，上低温，中式产品工业化”的策略， 聚焦大单品、聚焦高档食材化的产品，通过提高高端产品比重提升整体毛利率；另一方面是直接通过价格调整，来对冲成本涨价。今年年初公司对约三分之一的产品进行价格上调，整体涨价幅度在 2%-3%。

从毛利率来看， 2018 年高温肉制品毛利率 31.57%， 较去年提升0.58 个百分点，跟 2016 年毛利水平相当。低温肉制品毛利率 28.08%，较去年下降 1.61 个百分点，大幅低于 2016 年毛利水平。

我们判断如果今年下半年猪价大幅上行，公司将会继续通过提价的方式来对冲成本上涨，提价对未来公司理顺产品价格也有很大的帮助。

增加低价格存货， 进口猪肉或成为保障

从去年 4 季度开始，双汇开始着手增加低价格猪肉的存储， 以在猪价上涨后能够平抑成本，同时冻肉出售也可以帮助屠宰板块获利。截至 2018 年年底，公司生鲜冻品库货量 12.27 万吨，同比增长 42.51%。预计公司在 2019Q1 会继续增加存储量， 对全年肉制品成本提供保障。此外，我们判断如果中国猪价快速上涨，双汇可以利用自身优势加大冻肉进口。 从目前中美猪肉价差来看，去年美国平均猪价为 1.1美元/公斤，国内平均猪价为 13 元/公斤，价差空间比较大。 2017 年双汇从美国进口冻肉 30 万吨，对自身成本控制有很大帮助。 如果中美贸易战能有所缓和， 下半年国内猪肉价格上涨， 双汇进口肉量也会有所增长。

盈利预测

从目前非洲猪瘟疫情和生猪存栏量下降趋势来看， 2019 年下半年猪肉上升周期将开启， 对双汇屠宰和肉制品板块都将带来影响。 预期双汇屠宰量在下半年会下降，但是屠宰和冷冻肉利润还将保持在较高的水平。我们预计屠宰量 2019 年一季度是全年高点，下半年会逐渐下降，全年预计完成屠宰 1600 万头，与 2018 年基本持平。 肉制品受益于主力产品价格上涨以及产品结构升级， 将会平抑大部分成本上涨。预测 2019 年公司实现销售收入 508.97 亿元，同比增长 4.37%， 实现归母净利润 55.83 亿元，同比增长 13.39%， EPS 1.69 元，对应 PE 15倍。我们看好公司在猪周期中平抑成本以及稳定经营发展的能力，看好猪瘟背景下屠宰产能集中的趋势，认为双汇作为行业龙头公司会从中受益。目标估值 20 倍，目标价位 33.8 元，给予买入评级。

风险提示

非洲猪瘟疫情对行业影响过大，猪肉供给出现较大波动；需求大幅下滑；管理层经营出现重大瑕疵等。