星源材质(300568)

看好公司 19 年边际改善，维持“增持”评级

公司 18 年实现收入 5.83 亿（+11.92%） ， 归母净利润 2.22 亿（+108.02%），扣非净利润 1.08 亿（+1.06%），扣非业绩符合预期。子公司合肥星源亏损0.45 亿对业绩影响较大。 我们预计 19-20 年 EPS 分别为 1.08 元， 1.79 元。考虑公司 19 年湿法隔膜批量化，海外客户占比有望提升，扣非业绩有望同比大增，看好 19 年边际改善，给予 19 年合理 PE 区间 33-36 倍，对应目标价 35.64-38.88 元，维持“增持”评级。

18 年隔膜出货量大增，合肥星源亏损对公司业绩影响大

公司 18 年实现收入 5.83 亿（+11.92%） ， 归母净利润 2.22 亿（+108.02%），扣非净利润 1.08 亿（+1.06%）。非经常性损益主要来自公司收到的政府补助 1.25 亿（税前） 。 公司 18 年实现隔膜出货量 2.30 亿平米，同比增 47.84%。其中，子公司合肥星源湿法隔膜开始出货，实现收入 0.54 亿，同比增917.96%，但是产能利用率低导致单位制造成本较高，合肥星源亏损 0.45亿。公司 18 年综合毛利率 48.25%，同比下滑 2.43pct，主要因为产品大幅降价，我们测算 18 年隔膜每平米均价同比下滑 25%。

产能扩张有序进行，客户开拓有新进展，公司 19 年出货量有望大增

公司 19 年新增产能主要来自常州工厂 3.6 亿平湿法隔膜产能释放以及超级涂覆工厂的 4 亿平干法隔膜产能部分投产。我们预计到 19 年底，公司将具备干法产能 3.8 亿平，湿法 4.9 亿平。客户开拓有新进展：公司年报披露，国轩高科 19 年将逐步扩大对合肥星源的采购规模， 我们预计合肥星源经营效益将随之提升； 19 年 1 月 29 日，公司公告与孚能签订 19 年不少于 4000万平的供货合同，金额约 1.02 亿元，从单价推断产品大概率为干法涂覆膜，标志着公司干法隔膜批量供货优质国产三元电池。我们预计在供给和需求端的共同推动下，公司 19 年出货量有望大增。

受益海外电池厂需求大增，19 年公司海外客户占比有望进一步提升

18 年公司海外客户收入占比 44.29%，同比提升 7.10pct，海外订单毛利率61.13%，同比提升 3.86pct。公司深度绑定 LG 化学，一直是 LG 化学动力电池的干法隔膜主供。受益于海外新能源车放量，LG 化学的财报预期 19年其动力电池收入同比增 54%。18 年 7 月，公司公告跟村田签订 5 年供货 2.5 亿平的战略合作协议。由于海外订单的价格和毛利率相对友好，且海外客户的量增长快，我们预计 19 年公司海外收入占比有望进一步提升。

看好公司 19 年边际改善，维持“增持”评级

虽然我们预计公司 19 年出货量同比大增，但是国内新能源车补贴退坡下，隔膜降价压力大，公司给国内客户供货的隔膜价格可能比之前预期低，我们调整 19-20 年 EPS 分别至 1.08 元，1.79 元（前面预测值为 1.33 元，1.98 元）。参考可比公司 19 年平均 PE 估值 32.8 倍，考虑公司 19 年湿法隔膜批量化，海外客户占比有望提升，扣非业绩有望同比大增，边际改善较多，给予公司估值溢价，19 年合理 PE 区间 33-36 倍，对应目标价35.64-38.88 元，维持“增持”评级。

风险提示：公司新增产能释放进度不达预期，隔膜行业竞争加剧。