福耀玻璃(600660)

事件：

公司近日发布2018年年报，公司营业收入202亿元，同比增长8.08%，归母净利润41.2亿，同比增长30.86%，扣非后归母净利润34.67亿元，同比增长14.44%。每股收益1.64元，每股净资产8.05元，净资产收益率20.81%。公司披露2018年年度分红派息方案：以本公司总股本25.1亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利7.5元（含税），合计派发现金红利总额为18.8亿元。

点评：

全球化成效显著，海外市场成为公司主要增长引擎。1）、2018年公司国内收入115.7亿，同比减少0.64%，海外收入83.1亿，同比增长24.42%。海外业务保持快速增长，成为拉动公司收入的主要增长点，海外收入占比达到42%。中汽协数据显示2018年汽车行业产量同比下降4.16%，公司国内收入跑赢行业。2）、公司综合毛利率42.22%，同比下降0.14pct，其中国内业务毛利率45.14%，同比增加1.39pct，海外业务毛利率38.16%，同比减少1.78pct。高附加值产品占比提升，加上公司精益管理，成本管控得力，使得公司国内毛利率稳步上升。海外产品结构调整，LOW-E玻璃比重上升，成本在浮法玻璃端更高，导致海外毛利率略有下滑。3）、18年公司实现汇兑收益人民币2.58亿元，17年同期汇兑损失人民币3.87亿元；18年公司出售北京福通75%股权确认的投资收益为人民币6.64亿元，17年出售资产以及出售福州浮法100%股权，合计实现收益人民币3909万元。若扣除上述因素的影响，公司利润总额同比增长0.29%。

国内汽车行业最坏时刻或已过去，政策兜底回暖在即。2018Q4国内汽车产量同比下降16.2%，公司Q4营业收入51.0亿，同比-4.0%，归母净利润8.58亿，同比-14.6%，扣非后归母净利润6.53亿，同比-30.9%。公司Q4毛利率42.47%，环比下降1.67pct，Q4净利率16.65%。Q4期间费用率21.62%，其中销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.55%/12.17%/0.91%，销售费用和管理费用环比上升。19年1-2月汽车行业产量-14%，企业主动去库存。受益于减税、汽车下乡等政策兜底，零售端好于生产端，我们预计19Q2行业产量跌幅收窄或持平，19Q3预计转正。

美国项目18年盈利兑现，19年盈利预计持续提升。福耀玻璃美国有限公司2018年实现收入31.1亿元，净利润2.46亿（3670万美元）。Q1-Q4分别盈利831、1097、1303、439万美元。受季节性、圣诞假期影响，以及预提奖金，存货清理，客服支出等因素影响，Q4盈利环比下降。扣除异常因素，美国项目盈利稳定。美国项目产能550万套，开发占用15-20%产能，用于批量生产的产能约460万套。18年产销量310万套，预计19年产销量390万套，同比增长25%，净利润增速高于销量增速。预计20年产销量460万套左右，同比增长18%。

纵向一体化打造产业护城河，海外并购提升配套价值。公司收购三锋饰件、福州模具，成立通辽精铝，收购德国SAM公司资产（主营铝亮饰条，客户以大众奥迪为主），进一步促进产业链上下游协同，并纵深拓展汽车部件领域，打造福耀全产业链，形成系统化的产业优势“护城河”。SAM公司由于工厂分散、管理不善、运营成本高企，导致其破产清算。更新改造后，有望成为未来新的增长点。

盈利预测与估值：预计19/20/21年营业收入分别为217、234、249亿元，归母净利润分别为36.67、40.25、43.85亿元，EPS分别为1.46、1.60、1.75元。维持“强烈推荐”评级，维持目标价29.2元，相当于2019年盈利的20倍PE。

风险提示：国内汽车市场产销量持续下滑，下游需求回暖低于预期。